ירון גורדון מאפסילון בסקירה מארו שבועית: הרגישות באפיק הממשלתי מושפעת מעבר לים וקשורה בקשר ישיר לאופן התנהלותו של הבנק המרכזי האמריקאי. נאומו של ברננקי אתמול לא הרגיע את השוק. 13 מתוך 19 חברי הפד צופים שהריבית תעלה כבר ב-2015, עובדה שבוודאי לא עזרה להרגיע את המשקיעים. בפועל, הפגישה דיברה הרבה על תקוות והערכות: תקווה לעליה בריבית על משכנתאות כתוצאה מביקושים גוברים (בפועל ריבית המשכנתאות עלתה כתוצאה מרמיזתו של הבנק המרכזי על הפחתת מנגנון הרכישות).
הפד מדבר על אינפלציה נמוכה בשנתיים הקרובות (מסכימים). וצמיחה שתתעצם עם השנים. כלומר,אין אינפלציה, וגדלה אי הודאות בנוגע להתאוששות ענף הנדל"ן. ברננקי ייצר הרבה רעש. אז על מה כל הרעש בעצם?
נתחיל בדוגמא, לששון יש מינוס בבנק. קיומו של המינוס בעייתי לששון כיוון שהוא מסתמך על ריבית פריים, מה שאומר שעלויות האשראי יכולות להשתנות ללא יכולת שליטתו של ששון. לששון יש שתי אופציות לסגירת המינוס: הראשונה לעבוד קשה יותר, והשנייה לקחת הלוואה ולכסות את המינוס. ששון מקבל החלטה לבקש מהבנקאי לקחת הלוואה בחשבון שתפרע בעוד 10 שנים ולפעול לסגירת המינוס מתוך הנחה שבתקופה זו יוכל להגדיל את שכרו ולשרת בצורה טובה יותר את החוב.
היתרון- ששון לא חשוף לשינויים בעלויות האשראי של הטווח הקצר.
חיסרון- ההוצאות החודשיות של ששון עלו בגובה הריבית על ההלוואה, והרגישות לירידה בהכנסותיו של ששון עלתה, כך שאת המינוס הבא לא בטוח שהבנק יחליף בהלוואה.
הממשל האמריקאי (ששון) הבין שבעת בה יכולת הצמיחה של המשק אינה גבוהה, כלומר יכולת גביית המיסים תנודתית ולא צפויה ולא ניתן לסמוך על השוק בטווח הקצר, יש להעביר את הגרעון (מינוס) מהתחיבות למימון בטווח קצר להלוואה בטווח הארוך. אך כאשר השוק ראה את מגמת הממשל האמריקאי החלה תגובה חריפה של עליה בעלויות המימון. לכן הוקם מנגנון "מתוחכם" של העלאת מח"מ החוב של המדינה (לקיחת הלוואה) תוך שמירה ואף הורדת עלויות האשראי של המדינה. למנגנון זה קוראים QE. המנגנון עובד כך: משרד האוצר מנפיק אג"ח במח"מ ארוך, הפד קונה בעקיפין את ההנפקה ומייצר נזילות לטווח הקצר עבור משרד האוצר ללא לחץ על השוק וללא עליית תשואות.
האם הפד יפסיק לקנות/יאט את הקניות? לא בטוח שזו השאלה הרלוונטית, זו התוצאה.
השאלה הרלוונטית הינה האם בהינתן המציאות בה נמצאת היום ארה"ב כדאי להחליש את המנגנון אשר עוזר להוציא את ארה"ב מהמצב הבעייתי אליו הגיעה? התשובה לכך אינה פשוטה אך ניתן להבין מדוע הפד הרגיש יותר בנוח לרמוז לשוק על אפשרות להפחתת הרכישות בעתיד הקרוב לאחר נתוני התוצר לרבעון הראשון,אשר העידו על ירידה חדה בגרעון.
רמיזה זו של הפד העלתה את התשואות על אג"ח ממשלתי אמריקאי ל-10 שנים מרמה של 1.7% לרמה של כ-2.23% ,וכן גרמה לעליית תשואות מכובדת ברחבי העולם ולמימוש בשווקי המניות. כלומר השוק אותת לברננקי ששוק הנדל"ן בו תומך הבנק המרכזי דרך רכישת אג"ח מגובה משכנתאות והצריכה הפרטית אשר מושפעת בעקיפין מרכישת האג"ח הממשלתי, שני מנועי הצמיחה המרכזיים של ארה"ב, עלולים להידרדר ולהעביר את ארה"ב ממצב של התאוששות להתמתנות מחודשת בכלכלה. כל זה ישפיע כמובן גם על תקבולי המס ויחזיר את המציאות הגירעונית, אלא שהפעם עלויות הריבית יהיו גבוהות יותר (נלקחה הלוואה) ואמון המשקיעים יאלץ להיבנות מחדש. לכן ההיגיון אומר שאין זה הרגע המתאים להכניס את השוק לטלטלה.
אז האם האלטרנטיבה הינה רכישות לנצח? לא. המשמעות של נטילת אשראי לטווח ארוך הינה יצירת גרעון מובנה בדמות הוצאות ריבית, אשר ישחוק את הצמיחה לטווח ארוך בארה"ב.
לכן מנגנון ההחלפה צריך להסתיים, אך העיתוי צריך לקחת בחשבון את האלמנטים הבאים:
1. הפסקת הרכישות לא תבוא ע"ח צמיחה. לחילופין, הפסקת רכישות יכולה להתרחש רק במידה ויתבצע תהליך של הורדת מינוף של הבנקים. יציאה של הפד משוק האג"ח הממשלתי תייצר עליית תשואות אשר תשפיע על שוק המשכנתאות ומכאן תוביל לירידה בביקושים. יציאה של הפד משוק ה-MBS תוריד את נפח המסחר בשוק זה ותרסן לבנקים המסחריים את היכולת ליצור אשראי חוץ בנקאי וכפועל יוצא תהפוך עבורם את שוק המשכנתאות לשוק פחות כדאי.2. ארה"ב לא תוכל לצאת לבדה מהמשבר כל עוד שותפות הסחר שלה נאבקות באבטלה גוברת, בהתפוצצות בועות נדל"ן וגידול בגירעונות. הוכח כבר בעבר שליציאה ממשבר כלכלי צריך גם פרטנרים חיצוניים שמייצרים ביקוש ליצוא וכו’. (מצורף גרף).3. בעיית המטבע: אירופה לפני הרחבות כמותיות , יפן ואנגליה כבר שם ומי יודע מי עוד בדרך. הרחבות כמותיות מחלישות את המטבע ובהנחה והבנק המרכזי האירופאי יבצע שימוש דומה לשימוש מנגנון ההרחבה האמריקאי אני מניח שהתשואות גם לא יקפצו במדינות הגוש כלומר הדולר יתחזק מול מעצמות הסחר מה שלא יתרום להתפתחות היצוא בארה"ב.
ארה"ב צריכה להתמקד בצמיחה. החלשת הרכישות בעת הנוכחית עלולה להחליש את מנועי הצמיחה הפנימיים. כמו כן, קשה להסתמך על מנועי צמיחה חיצוניים כיוון שהצמיחה הגלובאלית נמוכה וע"פ הערכות קרן המטבע לא יהיה שינוי חיובי בעתיד הקרוב.
אנו מניחים שיהיו רעשים בעתיד הקרוב באג"ח הממשלתי הישראלי בדגש על המח"מ הארוך. רעשים אלו יושפעו מכיוון המדיניות העתידי של הבנק המרכזי בארה"ב. אך מכיוון שאיננו מוזיקאים ורעש זו לא ההתמחות הגדולה של אף אחד מאיתנו, אנו מציעים לבחון את היום שאחרי. מאחר ותהליך ההתאוששות הוא איטי, הן בארה"ב והן בשותפות הסחר המובילות, אנו מניחים כי הפד ימשיך במדיניות הרכישות שלו בטווח הקרוב, גם אם בקצב נמוך יותר מזה הנוכחי. לאור זאת ולאור נתוני המקרו החלשים של המשק המקומי, אנו דבקים בעמדתנו לגבי האפיק הממשלתי, קרי מח"מ בין 3 – 4.5 שנים בשקלי ו-4.5-5 שנים בצמוד.