נעם פינקו, אנליסט הנדל"ן של פסגות ברוקראז’, על הנדל"ן המניב: האם שיעורי ההיוון בדרך למטה? פערי התשואות בין החוב לנכסים יובילו להורדת שיעורי ההיוון (cap rates): הורדות הריבית האחרונות לצד התשואות הנמוכות על אגרות החוב הממשלתיות והקונצרניות יוצרות מרווח גבוה מאוד בין עלות הגיוס של החברות לתשואה על הנכסים.
פער התשואות מול אג"ח ממשלתי תומך אף הוא בירידת שיעור ההיוון: הפער בשוק המשרדים בין אג"ח ממשלתי שקלי ל-10 שנים הינו 3.7% ופער התשואות בין אג"ח צמוד (חוזי שכר הדירה בארץ הינם צמודים) הינו מעל ל-6%!. הפער הממוצע בשווקים מערביים הינו פחות מ-3%. מצ"ב טבלת תשואות המשווה בין הפערים במדינות השונות.
ירידת שיעורי ההיוון תהיה דיפרנציאלית ותורגש בעיקר בנכסי הפריים: אנו סבורים כי ירידת שיעורי התשואה תהיה דיפרנציאלית , בדומה למצב בחו"ל ותורגש בנכסים איכותיים הפחות מושפעים מהמחזור הכלכלי או מהתגברות התחרות שם צפוי השוק להרגיש נוח יותר להוריד את שיעור ההיוון (לדוגמא קניוני עזריאלי בתל אביב וירושלים, קניון רמת אביב, פארק מת"ם, מגדל אמות השקעות ועוד).
העדר עסקאות בנצ’מרק מעכב הורדת שיעור ההיוון אבל שוק ההון לא מחכה: להערכתנו השמאים, לצד היותם שמרנים, לא מורידים את שיעורי ההיוון בשל היעדר עסקאות. מעט נכסים איכותיים מוצעים למכירה בשל היעדר אלטרנטיבות לשימוש בכסף, אי לכך מבקשים המוכרים המעטים מחירים גבוהים מאוד. לא מעט גופים נזילים גדולים מוענינים לרכוש בשביל לקבל תשואה נאותה (גופים מוסדיים) או ליהנות מפער התשואות (חברות ומשקיעים) אך נכון לעכשיו הפערים בין הקונים למוכרים גדולים. בשוק ההון לעומת זאת מגולמת באופן חלקי ירידה בשיעורי ההיוון.
חשש מהרעה בתוצאות התפעוליות עלול לקזז את השפעת הורדת שיעור ההיוון: ישנו חשש משינוים בשוק שעשויים להתבטא בעודף בנייה בתחום המשרדים במרכז ומעבר של חברות גדולות מחוץ למרכז תל אביב וכן עליה ברמת התחרות בענף המסחר שמשפיעה על קניונים באזורים רוויים. אם החששות יתגשמו אנו עשויים לראות ירידה ב-NOI מהנכסים (ה FFO לא אמור להיפגע בשל ירידת שיעורי הריבית המשפיעה על הוצאות המימון). עם זאת שיעורי התפוסה במשרדים במרכז עדיין גבוהים יחסית ועדיין יש ביקוש ער לשטחי מסחר.
השפעה על המניות – מליסרון הכי תושפע לטובה: חברת מליסרון היא זו שצפויה ליהנות יותר מכל חברה אחת במצב של ירידת שיעורי היוון בשל אפקט המינוף כאשר ירידה קלה של רבע אחוז בשיעור ההיוון תביא לעליה של 11% בהונה העצמי. נכסי עזריאלי, שבממוצע נחשבים איכותיים יותר עשויים להיות מושפעים יותר משינויי שיעור היוון, ובנוסף גם פעילות היזמות הענפה בעתיד תקבל ערך גבוה יותר. עם זאת בשל היעדר המינוף בחברה ההשפעה על ההון העצמי תהיה נמוכה יותר (כ-3% בירידה של רבע אחוז) לאור האמור לעיל אנו מעלים את מחירי היעד לכלל החברות, אם כי המלצתנו נשארת החזק לסקטור הואיל וכבר שוק ההון מגלם להערכתנו חלק מתהליך ירידת התשואות בשיעורי ההיוון.
מחירי יעד: מליסרון 92.3 שקל, אמות 11.4 שקל, גב ים 860 שקל.