צבי סטפק, יו"ר מיטב דש בית השקעות: שוק אגרות החוב הממשלתיות, בעיקר אלה הארוכות, עשה מהלך גדול מאוד בימים האחרונים. כך, למשל, אגרות החוב השקליות הלא צמודות ל-13 שנים (ממשק 1026 עם מח"מ 10) עלו בחודש אפריל בשיעור חד של 3.9%. התשואה השנתית שלהם נטו לפדיון עומדת על רמה של 3.1%. אגרת חוב שקלית לכ-30 שנה עלתה ב-5.0%. אגרות החוב הממשלתיות הצמודות לכ-30 שנים (צמוד 0841) עלו אף הן ב-3.8% והתשואה השנתית שלהן לפדיון עומדת על 1.8%.
אלה הן התשואות לפדיון הנמוכות ביותר בהיסטוריה של שוק ההון הישראלי (למעט פרק זמן קצר ב-1993), והוא לא לבד. אגרות החוב של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים עומדות על תשואה שנתית ברוטו של 1.7%, אלה של גרמניה על 1.2%, יפן 0.6%, שוייץ 0.6%, וכיו"ב שאר "מציאות".
נראה, שהמשקיעים בישראל גילו את נוסחת הקסם להרוויח בשוק ההון "ללא סיכון", שכן מדובר בהשקעה סולידית בדמות אג"ח של ממשלת ישראל. זה מזכיר, אם כי לא באופן מלא, את מניות הבנקים בשנות ה-80 של המאה הקודמת שנתפשו כהשקעה מניבה (באופן יומיומי) וחסרת סיכון, עד ש...
המשקיעים הישראלים, לרבות חלק ממנהלי השקעות, אינם עומדים בפיתוי של מה שמציעות להם אגרות החוב הממשלתיות הארוכות, שכן הריבית השקלית לטווח קצר היא נמוכה ואגרות חוב ממשלתיות לטווח קצר ובינוני מעניקות תשואות נמוכות מאוד. במונחים מקצועיים: עקום התשואה בשוק הישראלי הינו תלול ונותן פיצוי על כל שנה נוספת שאליה "מתחייבים" המשקיעים. למשל, אגרת חוב צמודה של ממשלת ישראל לטווח השקעה של 5 שנים נותנת תשואה שלילית נטו של כ-0.6%, וזה לפני עמלות), אז באופן יחסי, אגרות החוב לטווח ארוך מספקות תשואות "נאות מאוד".
גם המשקיעים הזרים לא עומדים בפיתוי והגבירו לאחרונה את רכישותיהם. מה שאותם משקיעים, מקומיים וזרים, שוכחים, זה לשאול את עצמם האם התשואות שניתן כיום לקבל באג"ח ארוכות הן תשואות של שיווי משקל, האם הן תוצאה של תהליך כלכלי טבעי שניתן להישען עליו, או שהן תוצאה של מניפולציה בקנה מידה גדול.
התשובה: התשואות שניתן כיום להשיג הן הנמוכות ביותר שניתן היה להשיג אי פעם ולא רק בישראל והן אינן מייצגות שיווי משקל כלכלי נורמלי. התשואות הנורמליות בארה"ב על אג"ח ל-10 שנים עמדו בתקופה "נורמלית" על כ-5% עד 6% לשנה. אז, נכון, המשק העולמי לא מצוי בתקופה נורמלית, אבל הוא יחזור להיות כזה, בשלב זה או אחר, ולדעתנו, מוקדם הרבה יותר משסבורים אחרים. או אז, תירשמנה ירידות שערים בשיעור של עשרות אחוזים, פשוט מפולת, באג"ח ממשלתיות של ארה"ב, גרמניה ואחרות, ומכאן קצרה הדרך להפסדי הון גדולים גם למשקיעים בישראל. וכבר היו דברים מעולם. בין אוקטובר 1993 לנובמבר 1994 עלתה התשואה לפדיון באג"ח ארה"ב ב-3% ובתוך שנה נגרמו למשקיעים הפסדים בשיעור של כ-10%. גם בישראל היו פרקי זמן, כמו בין פברואר למאי 2002 בהן ירדו שערי השחרים הארוכים ביותר מ-30%.
האם התשואות כיום הן תוצאה של תהליך כלכלי טבעי? התשובה היא – לא. הדבר ה"טבעי" היחיד כאן הוא הרצון של המשקיעים להשיג יותר. זה טבע האדם. אבל, לתשואות הנמוכות להפליא האלה הגענו כתוצאה מהזרמות כספים אדירות מצד בנקים מרכזיים.
ברגע, שהבנק המרכזי של ארה"ב יחליט שהוא מפסיק לעשות את אשר הוא עושה כיום – לרכוש את אגרות החוב הארוכות שמנפיקה ממשלתו (ויש כבר התחלה של דיבורים על כך בקרב חברי ה"פד") כדי לשמר מצב של מחיר הון נמוך לטווח ארוך (טוב לעידוד הסקטור העסקי והנדל"ני), מחירי אגרות החוב בארה"ב ירדו בחדות, ובעקבותיהן – הישראליות.
יתרה מכך, ברגע שהשוק ישתכנע שפני הכלכלה האמריקאית הם להתאוששות משמעותית יותר, השוק לא ימתין ויוריד את מחיר אגרות החוב הממשלתיות גם אם הבנק המרכזי יותיר את הריבית לטווח קצר על כנה וימשיך לרכוש אותן. מתי בדיוק זה יקרה איש אינו יודע, אבל זה יקרה, וכשזה יקרה, הירידות תהיינה כואבות מאוד. תזכורת קלה מאוד קיבלו השווקים ביום שישי האחרון עת התפרסמו נתוני התעסוקה והאבטלה במשק האמריקאי שהפתיעו לטובה ואגרות החוב ל-10 שנים ירדו בכ-1%. אגב, שיעור האבטלה בארה"ב יורד בקצב מהיר, הרבה יותר משצפה ה"פד", וזה עשוי לקצר את מהלך הרכישות של ה"פד".
רק תרחיש של כניסת העולם, ובכללו המשק האמריקאי, למיתון עמוק וממושך, (גרסה חדשה לעשור האבוד היפני), או של פירוק גוש האירו, יכול להניב רווחי הון למשקיעים באג"ח ארוכות.
ישנם משקיעים, ובכללם מנהלי השקעות, הסומכים על עצמם שהם ידעו מתי "לרדת מגב הנמר", ואחדים אולי יצליחו לעשות זאת, אבל עודף בטחון עצמי אינו תכונה שמסייעת להצלחה בהשקעות, ובוול-סטריט נהוג לומר ש"לא מצלצלים בפעמונים להודיע ש...". ומה שנכון לגבי וול-סטריט, נכון גם לגבי אחד העם 54, ואפילו ביתר שאת. לסיכון העולמי מתווסף סיכון ישראלי: אירוע חמור סביב סוריה, ירדן, שלא לומר איראן, עלול לטרוף את הקלפים ולחולל רעידת אדמה בתיק השקעות אופייני שמורכב ממניות, מאג"ח קונצרניות ומאג"ח ממשלתיות ארוכות, תיק שאין בו שום מרכיב שמאזן את הסיכון.
אם לא די בכך, הרי שלאחרונה הסתבכה סוגיית הגרעון בתקציב. הגדלתו הלא צפויה של יעד הגרעון לשנת 2013, הקטנתו, ועוד יותר האופן שבו הדבר נעשה, שולחת מסר בעייתי גם פנימה וגם החוצה – גם לשוק המקומי וגם למשקיעים הזרים. העדר עקביות פוגעת באמינות המדיניות הפיסקאלית, כך שגם הקביעה שב-2014 היעד יהיה 3% מתקבלת בספקנות, גם לנוכח לקחי העבר. הורדת הדירוג של החוב הפנימי ע"י חברת הדירוג S&P, שנעשתה עוד לפני הגדלת יעד הגרעון, אינה הוצאת כרטיס צהוב (אזהרה), אלא כרטיס אדום. בסיטואציה כזו האפשרות של הפחתת ריבית בנק ישראל, שגם עליה בנו המשקיעים באג"ח ארוכות, הולכת ומתרחקת.
בשפה פשוטה יותר, כאשר אומרים לך שאתה מתגורר בבית שיסודותיו רעועים ושצפויה להתחולל בוודאות רעידת אדמה ב-3 השנים הקרובות, מה תחליט לעשות? להפסיק להתגורר בבית או לנטוש אותו? ונניח, שהחלטת להמשיך ולהתגורר בו וחלפו שנתיים מתוך השלוש. מה תחליט עכשיו כאשר טווח הזמן התקצר לשנה? תמשיך להתגורר בו ותסמוך על זה שתספיק להימלט מרעידת האדמה? זה, פחות או יותר, המצב באג"ח ממשלתיות ארוכות סובב עולם, ובכללן – ישראל.