שר האוצר מאיים עלינו שלא נהפוך לספרד או יוון אבל לפי מה שקורה בשוק האג"ח הממשלתיות, החשש האמיתי צריך להיות שלא נהפוך ליפן. מתחילת אפריל ירדו התשואות על האג"ח השקליות ל-10 שנים (ממש"ק 0323) ב-25 נ"ב. היינו יכולים להמשיך ולצקצק בלשון ו/או להשתמש במשפט השחוק ביותר בקרב כלכלנים שטועים בתחזיות: "מתישהו השוק יבין" אבל ננסה להשתכנע ולהפוך גם אנחנו לשוריים על שוק האג"ח. לצורך כך נבחן את ארבעת ההסברים הרווחים לירידת התשואות שנרשמה בשבועות האחרונים:
הסבר ראשון – הכלכלה העולמית בהאטה: אז זהו שלא. למרות שהנתונים בארה"ב מאכזבים בתקופה האחרונה ולמרות שה-IMF עדכנו את תחזיות הצמיחה העולמיות כלפי מטה, אין שינוי מהותי בכלכלה. בשלוש השנים האחרונות האנליסטים בעולם נעים בין מאניה לדיפרסיה במחזורים קבועים ומה שמשתנה זה בעיקר התחזיות כאשר ההתאוששות הכלכלית בארה"ב נותרת פחות או יותר באותה הקצב. יתרה מכך, גם באירופה נראה שהמחזור הכלכלי הגיע לשפל בסוף השנה הקודמת. זה לא שאיטליה חוזרת לצמוח בשנה הבאה או ששיעור האבטלה בספרד יתכנס לפחות מ-20% בקרוב אבל קצב הצמיחה הולך ומתקרב לציר ה-0 מלמטה.
הסבר שני – בנק ישראל יתקשה להעלות את הריבית גם ב-2014 כי השקל ממשיך להתחזק: קודם כל, זה שהשקל התחזק לא בהכרח אומר שהמגמה תמשך. שנית, גם אם כן, ירידה של 25 נ"ב באג"ח ל-10 שנים מלמדת על ציפייה להפחתת ריבית של כאחוז בשנתיים הקרובות, מה שנראה לנו מוגזם לחלוטין. נסביר: התשואה על האג"ח ל-10 שנים מגלמת בתוכה את ציפיות השוק לריבית הממוצעת ב-10 שנים הקרובות (פלוס פרמיית סיכון ופרמיית נזילות). כיוון שאף אחד לא ממש יכול או מנסה לחזות לטווח ארוך יותר משנתיים (בטח לא בישראל), ניתן לומר שציפיות השוק מורכבות מהציפיות לשנתיים הקרובות בלבד כאשר לטווח ארוך יותר ניתן לחזות שהריבית תהיה קבועה בגובה ה"נורמלי" שלה (כ-4%). בהתאם לכך, ירידה של 25 נ"ב בממוצע הריבית ל-10 השנים הקרובות מלמדת על צפי לירידה של כ-100 נ"ב בממוצע הריבית לשנתיים הקרובות כלומר הריבית במשק תעמוד על 0.75% בלבד. יפן אנחנו לא.
הסבר שלישי – הסביבה הפיסקאלית משתפרת ואי הוודאות נעלמת: באמת? לעובדה ששר האוצר רצה להעלות את יעד הגירעון ל-4.2% אין משמעות? זה שבעיתונים פורסמה התוכנית לעמידה ביעד הגירעון זה לא אומר שהתוכנית כבר התקבלה. רשימת המלאי של כל הגזרות האפשריות שהתפרסמה בשבוע שעבר רחוקה כמה מיליארדים מהמציאות. כך למשל קיצוץ של 12 מיליארד ש"ח ב"סעיפים עם שומן" סביר בדיוק התחזית של שר האוצר הקודם להכנסות של 12 מיליארד ש"ח מהרווחים הכלואים (שהתעדכנו בינתיים לכ-3 מיליארד ש"ח בלבד). הגירעון בשנת 2013 יגיע במקרה הטוב ל-4% תוצר. במקרה הפחות טוב, דירוג האשראי של ישראל עלול לרדת.
הסבר רביעי – הדפסות הכסף בעולם שולחות את המשקיעים לחפש תשואות וחלק מהכסף מגיע ארצה: מכל ההסברים, הסבר זה הוא המתקבל ביותר על הדעת, הן בשל העובדה שחיפוש התשואות הוא מגמה כלל עולמית ברורה והן בשל התמיכה מכיוון שוק המט"ח. עם זאת, הסבר כזה לא מפחית במאומה מהסיכון שבאג"ח הארוכות כיוון שתהליכים הם זמניים באופיים וחמור מכך, תנודתיים מאוד. האפיק הממשלתי אמור להיות זה שמפחית את תנודתיות תיק ההשקעות ולא להיפך ולכן גם הסבר זה גורם לנו להדיר רגלינו מהחלק הארוך בעקומים הממשלתיים.
שורה תחתונה: ברמת התשואות הנוכחית מספיק תיקון של 15 נ"ב בתשואות האג"ח הארוכות כדי שהוא יניב בשנה הקרובה את אותו הרווח כמו אג"ח במח"מ 3.5 שנים. הסיכון לא מצדיק לטעמנו את הסיכוי.