”מגמת הירידה בפעילות הריאלית במשק תכביד על שוק המניות והאג”ח הקונצרני”

אריה טל בסקירת מאקרו שבועית. המגמה בשוק המקומי תושפע השבוע ממספר גורמים ביניהם החלטת הריבית לחודש מרץ, ההסלמה במצב הביטחוני ביו"ש ונתוני מאקרו מהותיים מחו"ל: אגרות החוב הישראליות נסחרו במגמה חיובית, כאשר מדד האג"ח השקלי עלה בשיעור של 0.4% ומדד האג"ח הצמוד למדד עלה ב-0.2%. פער התשואות בין האג"ח ל-10 שנים הישראלי (סדרה 323) ובין מקבילו האמריקני ירד ב-8 נ"ב ל-201 נ"ב על רקע דוחות הצמיחה החלשים של המשק וירידה בכוחות הפועלים לעליות מחירים. להערכתנו, מגמות המסחר יושפעו בתחילת השבוע מהמגמה החיובית שנרשמה בשוקי המניות בעולם ביום שישי על רקע נתוני מאקרו בארה"ב ואירופה, ביניהם דו"ח אמון הצרכנים הגרמני (IFO) אשר הפתיע לטובה. יחד עם זאת, רמות התמחור הגבוהות וסביבת המאקרו הגלובאלית אשר טומנת בחובה סיכוני צמיחה, ימשיכו להעיב על שוקי המניות. גורם נוסף אשר צפוי להשפיע הוא הורדת דירוג האשראי של בריטניה לרמה של Aa1 מרמה מושלמת על רקע הצמיחה הנמוכה ורמת החוב הגבוהה. בהמשך השבוע יפורסמו מספר דוחות מאקרו מהותיים בעולם, ביניהם מחירי הדיור בשוק האמריקני, מדדי מנהלי רכש בכלכלות מובילות ונתוני אינפלציה.

הפרוטוקולים של הבנק הפדראלי מעידים על חששות בכירי הבנק מפני הסיכון של ההרחבה הכמותית. עליה בסיכוי לשינויים טקטיים כבר במהלך השנה: ע"פ פרוטוקול ישיבת הריבית האחרונה, הבנק הפדרלי עשוי לבצע שינויים במדיניות ההרחבה הכמותית (QE) בארה"ב בפגישתו הבאה שתתקיים באמצע חודש מרץ. כידוע בישיבה האחרונה רבים מחברי הועדה הביעו דאגה מהיקף העלויות והסיכונים הכרוכים ברכישות הנכסים, ומאפשרות שמשקיעים ייטלו על עצמם סיכונים מופרזים. בנוסף, חברי הועידה העלו רעיונות לשינוי התוכנית הנוכחית, והמשתתפים הדגישו כי הוועדה צריכה להיות מוכנה לשנות את קצב רכישות האג"ח העומד כיום על 85 מיליארד דולר בחודש (ימשך גם בחודש הבא) ולצמצם את ההיקפים כתוצאה משינויים אפשריים בתחזית הכלכלית או בשל הערכות עלות-תועלת של רכישות האג"ח. להערכתנו, השינוי בטון הועדה עשוי לבוא לידי ביטוי בשינויים מינוריים והדרגתיים במהלך השנה. יחד עם זאת, איננו צופים שינוי בריבית הבסיס במהלך 2013-2014 או שינויים דרמטיים בטווח הקצר. המטרה העיקרית נותרה להמשיך לתמוך בצמיחה כלכלית בין היתר על ידי שמירה על רמת ריביות נמוכה.

פער בין ציפיות האינפלציה בשוק ובין תחזיתנו ותחזיות הכלכלנים תומך בהטיה לטובת השקלי: מדו"ח האינפלציה של בנק ישראל עולה כי ממוצע תחזיות האינפלציה של החזאים (עד לאמצע חודש פברואר) נותר ברמה של 1.9% בדומה לתחזיות בחודשים נובמבר-ינואר, ובדומה לתחזיתנו. אולם, ציפיות האינפלציה הממוצעות, המחושבות ע"פ תשואות האג"ח בשוק מאמצע חודש ינואר ועד אמצע פברואר, עלו חודש שני ברציפות לרמה של 2.5% לעומת 2.4%. בחלק הבינוני של העקום נרשמה יציבות ברמה של 2.3% ובחלק הארוך נרשמה ירידה קלה לרמה של 2.6% לעומת 2.7% בחודש הקודם. העליה בציפיות האינפלציה בחלק הקצר של העקום נובעת משיפור מסוים אך מתון באינדיקאטורים כלכליים מובילים ובמדדי אמון וסנטימנט של מנהלי עסקים ומשקיעים. למרות שלסנטימנט והערכות קיימת השפעה על פעילות כלכלית עתידית, האינדיקאטורים הכלכליים בעת הנוכחית עדיין מעידים על האטה בקצב הצמיחה וירידה בכוחות הפועלים לעליות מחירים. ציפיות האינפלציה ל-12 החודשים הבאים נמצאות כיום ברמה של 2.2%, גבוה יותר מתחזיתנו ותחזיות הכלכלנים ב-0.3%, דבר אשר תומך בחשיפה גבוהה יותר לאג"ח שקלי לעומת צמודי מדד. לאור הסיכונים הכלכליים הקיימים ועל רקע המומנטום החיובי בשווקים, אנו ממליצים על השקעה בטווח מח"מ של 3-5 שנים באפיק השקלי ובאפיק הצמוד הממשלתי בטווח מח"מ של 4-6 שנים.

טווח תחזיות הריבית ל-2013 רחב (1%-2.25%) ומעיד על דעות מנוגדות ביחס לאינפלציה והצמיחה העתידית, וכן דרכי ההתמודדות של בנק ישראל: מנתוני סקר החזאים של בלומברג עולה כי מרבית החזאים צופים יציבות בריבית לחודש מרץ (תפורסם היום - יום ב’, ה-25.02), בדומה לתחזיתנו. המשך מגמת התחזקות השקל וההשפעה השלילית על היצואנים, ההפתעה כלפי מטה של מדד חודש ינואר, המשך ההאטה בקצב הצמיחה וההגבלות החדשות על הבנקים בנושא המשכנתאות הגדילו את הסיכויים להורדת ריבית של רבע אחוז. אולם להערכתנו ב"י יעדיף להמשיך לבחון את השפעותיהן של הורדות הריבית האחרונות ולהשתמש בכלי זה לאחר שתתבהר התמונה לגבי התקציב והמדיניות הפיסקאלית העתידית. בנוסף, ירידת הסיכויים לאירוע קיצון שלילי בעולם, המשך הסנטימנט החיובי בשווקים הפיננסיים והשיפור באופק העסקי והכלכלי בכלכלות המפתח תומך בהותרת הריבית בשלב זה. יש לציין כי הדעות לגבי המדיניות המוניטארית בטווח רחוק יותר של 6-12 חודשים ויותר הינן מנוגדות ולא קיים קונצנזוס. חלק מהכלכלנים צופים הורדות ריבית נוספות בהמשך השנה עד לכדי 1.00% וחלק מהכלכלנים צופים עליה ברמת הריבית במהלך השנה כתוצאה משיפור בפעילות הריאלית ועליה בלחצים האינפלציוניים. על פי תחזיותינו, תחזיות הבנק העולמי, ה-IMF ובנקים מרכזיים בעולם, הצמיחה צפויה להיוותר מתונה בכלכלות המפותחות, מתחת לממוצע רב השנים בכלכלות המתפתחות, וללא לחצים אינפלציוניים. כמו כן, מרבית הבנקים המרכזיים צפויים להמשיך את המדיניות המרחיבה, כולל ארה"ב בה קיימת מחלוקת בין בכירי הבנק הפדראלי ביחס להמשך יישומה שת תוכנית ה-QE. להערכתנו, רמת הריבית תרד ל-1.50% עד סוף 2013, אך יחד עם זאת יש לציין כי קיימת סבירות בינונית לשינוי התחזיות לאחר פרסום התקציב לשנים 2013-2014.

מגבלות בנק ישראל על הבנקים יתמכו בהתמתנות קצב הביקושים ועליות המחירים. צפויים צעדים נוספים לקירור שוק הדיור, גם ע"י הממשלה בצד ההיצע: בנק ישראל פרסם הגבלות חדשות בתחום המשכנתאות על הבנקים על רקע חששות גוברים מפני התפתחות של בועה בשוק הדיור. על פי הוראות הפיקוח על הבנקים, הבנקים יידרשו להקצות הון נוסף כנגד המשכנתאות שנתנו. הלוואה למשכנתא בשיעור מימון הגבוה מ-45% מערך הנכס הנרכש ועד 65%, ישוקללו בשיעור מימון של 50%, במקום ב-35% כיום, וברמות גבוהות יותר כאשר ההלוואה עולה. ע"פ הצהרת ב"י, מטרתו היא לוודא שלבנקים יהיו כריות ביטחון מתאימות בגין הסיכונים לאחר שהאשראי ומחירי הדיור עלו בשיעור משמעותי בשנים האחרונות. יחד עם זאת, ההנחיות מעידות על חששות הבנק מפני התנפחות בועת הדיור ופגיעתה במערכת הפיננסית. ההנחיות החדשות קובעות דרישה להגדלה של ההפרשה לחובות שגבייתם מוטלת בספק בגין ההלוואות לדיור כך שהיחס שבין יתרת ההפרשה לבין יתרת ההלוואות לדיור יעמוד על שיעור מינימאלי של 0.35%. ההנחיה תיכנס לפועל החל מה-1 בינואר 2013 ובעקבות זאת יפרישו הבנקים כבר כעת כ-300 מיליון שקל בגין משכנתאות שכבר נתנו מתחילת השנה. להערכתנו, ההנחיות החדשות ייקרו את המשכנתאות החדשות שכן הבנקים צפויים לגלגל את עלות דרישות הקצאת ההון ללקוחות. אנו מעריכים כי בנק ישראל יבצע צעדים נוספים לקירור שוק הדיור, ובמקביל צפויים צעדים נוספים על ידי הממשלה החדשה שתקום לצורך התמודדות עם צד ההיצע של שוק הדיור אשר גם לו חלק עיקרי בהתנפחות מחירי הדיור.

נמשכת מגמת הירידה בפעילות הריאלית במשק. המשך מגמה תכביד על שוק המניות והאג"ח הקונצרני: התוצר המקומי הגולמי עלה במחצית השנייה של שנת 2012 ב-2.8% בחישוב שנתי, לאחר עלייה של 2.9% במחצית הראשונה ועלייה של 3.3% במחצית השנייה של שנת 2011. ניתוח ההתפתחויות לפי רבעים מראה שהתמ"ג עלה ברבע הרביעי של 2012 ב-2.5%, לאחר עלייה של 2.8% ברבע השלישי ועלייה של 2.9% ברבע השני. פירוט השימושים במקורות מראה שההוצאה לצריכה פרטית עלתה במחצית השנייה של 2012 ב-1.1% בחישוב שנתי, לאחר עלייה של 3.7% במחצית הראשונה, מה שהביא לכך כי, ההוצאה לצריכה פרטית לנפש ירדה ב-0.7% בחישוב שנתי לאחר עלייה של 1.9% במחצית הראשונה. הירידה בצריכה הפרטית צפויה להימשך לפחות במחצית הראשונה של 2013 על רקע ההרעה בשוק התעסוקה והירידה באמון הצרכנים. ההשקעה בנכסים קבועים (ההשקעה בבתי מגורים והשקעות ענפי המשק בבנייה, בציוד וכלי תחבורה) ירדה במחצית השנייה של שנת 2012 ב-5.5% בחישוב שנתי, לאחר עליות של 2.2% במחצית הראשונה של 2012 ושל 15.4% במחצית המקבילה אשתקד. המגמה צפויה להימשך על רקע חששות העסקים מפני המשך ירידה בביקושים הן בשוק המקומי והן מחו"ל. ההוצאה לצריכה ציבורית עלתה במחצית השנייה של 2012 ב 1.8% לאחר עליות של 2.6% במחצית הראשונה ושל 4.7% המחצית המקבילה אשתקד. סקטור זה צפוי להמשיך ולתמוך בצמיחה. תקציב 2013-2014 ישפוך אור על ההשקעות של הממשלה ותמיכתה בכלכלה. יצוא הסחורות והשירותים ירד במחצית השנייה של 2012 ב-1.6% בחישוב שנתי, זאת לאחר עלייה של 7.7% במחצית הראשונה של 2012 וירידה של 1.5% במחצית השנייה של 2011. יבוא הסחורות והשירותים ירד ב-12.3% בחישוב שנתי במחצית השנייה של שנת 2012, לאחר עלייה של 15.7% במחצית הקודמת. פעילות הסחר הבינלאומית תושפע במחצית הנוכחית מהאטה בביקושים מחו"ל ומהאטה בביקושים הפנימיים. פירוט לפי רבעונים מעיד על עליה של 5.1% בצריכה הציבורית מול צמיחה אפסית בצריכה הפרטית וירידה בשאר רכיבי התוצר. אנו מעדכנים את תחזית הצמיחה ל-2013 לרמה של 2.6%-2.8% (בנטרול השפעת שוק הגז אשר צפויה להוסיף לתוצר כ-0.8%-1%).