האג"ח של חברת צינורות המזרח התיכון בע"מ הינו צמוד מדד בעל ריבית נקובה של 4.2% הנסחר כיום במחיר של 106.4, המשקף תשואה לפדיון של 3.42% במח"מ קצר יחסית של 2.3 שנים (פדיון מלא באפריל 2018). רמת התשואה משקפת מרווח של 3.5% מעל לאג"ח הממשלתי המקביל. האג"ח של צינורות רשם רווחי הון עודפים ביחס למדדים הכלליים לאחר שעלה בשיעורים של 2.25% ו-2.79% מתחילת החודש והשנה בהתאמה, לעומת מדד התל בונד 60 אשר עלה באותן תקופות ב-0.29% ו-0.43% בהתאמה. השאלה הנשאלת היא האם בניתוח סיכוי-סיכון האג"ח עדיין אטרקטיבי להשקעה ולאחזקה עד מועד הפדיון בהינתן הנתונים הנוכחיים והאופק של החברה והסקטור.
יתרת החוב של האג"ח כולל ריביות היא 87.5 מיליון ₪, כאשר הקרן מהווה כ-77 מיליון ₪ ותיפרע בתשלומים שנתיים זהים (מלבד השנה האחרונה, בה התשלום יעמוד על כ-10 מיליון ₪). האג"ח אינן מבוטחות בשעבוד כלשהו וקיימות מספר אמות מידה חשובות ועילות לפירעון המיידי, הכוללות שמירה על רמת ההון העצמי, מגבלת חלוקת דיבידנד, שינויי בעלות ועוד. כמו כן בצד השימושים קיימות גם התחייבויות כלפי הבנקים ואשראי חוץ בנקאי אחר בהיקף של 53 מיליון ₪ (ע"פ דוחות Q3-2012) הפרוס ל-5 השנים הבאות.
כפי שנתאר בהמשך וע"פ נתוני הנזילות ותזרים המזומנים הצפוי מפעילותה של החברה הגדולה ביותר בסקטור הצנרת אשר צפוי להיות מושפע ממגמות של המשך פיתוח תשתיות בשנים הקרובות וחסמים גבוהים, אנו מעריכים שהסיכון בהשקעה הינו סביר (ואף בעל נטייה למטה) ביחס לתמורה.
צינורות המזרח התיכון בע"מ הוקמה בשנת 1951 והפכה לחברה ציבורית ב-1993. בעלת המניות העיקרית הינה גאון אגרו תעשיות בע"מ (51%) שבבעלות ב. גאון אחזקות. החברה הינה היצרן והספק בתחום הצנרת הגדול בארץ, העוסקת יחד עם חברות בנות וקשורות בעיקר בייצור ושיווק צינורות פלדה (50% נתח שוק) ופלסטיק מסוגים שונים לצורך תשתיות מים וביוב, לתעשייה ומבנים וכן להולכת דלק וגז. הלקוח הגדול ביותר שלה הוא חברת המים הגדולה בישראל "מקורות" (קשרי מסחר וחוזים ארוכי טווח) ובין הפרויקטים הבולטים של החברה מול מקורות בשנים 2010-2012, ניתן למנות את פרויקט מתקני ההתפלה באשדוד ושורק, קו חמישי לירושלים ופרויקט הקישון. להערכתנו, הפעילות מול מקורות צפויה לצמוח באופן משמעותי בשנים הקרובות על רקע תוכניות האב הארציות לפיתוח תשתיות המים בארץ בהיקפים של עשרות מיליארדי ₪.
החברה גם מספקת שירותי גילוון (20% נתח שוק) של מוצרים כגון – עמודי חשמל, תאורה, גדרות, מעקות, צינורות ופרופילים. בנוסף, החברה מספקת רכיבי מתכת ללקוח בתחום התעשיה התרמו-סולארית. יש לציין כי הפעילות הסולארית הינה חדשה (הוקמה בשנת 2010) והמכירות הינן לחברה בקליפורניה אשר פועל להקמת שדות סולאריים. מאז הקמתה זכתה החברה בחוזים לאספקת רכיבים בסדר גודל של כ-200 מיליון ש"ח.
הביקוש לצינורות מושפע מהותית מרמת הפעילות בתחומי התשתיות והבנייה ומהשקעות הממשלה בתחום. מסקירת מדרוג אשר אישרה לחברה דירוג של A3 עולה כי ענף תשתיות המים והביוב מאופיין בסיכון עסקי נמוך-בינוני, לאור הביקושים החזקים וחסמי כניסה גבוהים והידע ומומחיות בתהליכי הסמכה ארוכים לתקנים. להערכתנו, תחום תשתיות המים צפוי לצמוח בשנים הקרובות לנוכח העליה בביקושים עקב גידול האוכלוסין, ושינוע המים לאזורים חדשים ומתפתחים.
ההכנסות ממכירות בתשעת החודשים הראשונים של 2012 הסתכמו לסך 455.2 מיליון ש“ח לעומת 304.9 מיליון ש“ח בתקופה המקבילה אשתקד, עליה בשיעור של כ - 49% הנובעת בין היתר מאיחוד פלסים וכן מגידול במכירות באספקת צנרת ורכיבים למערכות סולאריות בסך 111.2 מיליון ש"ח. הרווח התפעולי בתקופה הסתכם לסך 38.1 מיליון ש“ח לעומת רווח תפעולי בסך 11.1 מיליון ש“ח בתקופה המקבילה אשתקד – עליה של כ-245%. שיעור הרווח התפעולי לתקופה הינו 8.4% לעומת רווח בשיעור של 3.8% בתקופה המקבילה אשתקד.
לחברה תזרים מזומנים חופשי של 52 מיליון ש“ח לעומת תזרים שלילי מפעילות שוטפת בתקופה המקבילה אשתקד בסך 46 מיליון ש“ח. השיפור בתזרים נובע בעיקר מירידה בסעיפי מקדמות לספקים ומלאי, עלייה בספקים ונותני שירותים וירידה קלה בהיקף ההשקעות ההוניות.
לחברה מזומן ונכסים נזילים בהיקף של כ-56 מיליון ₪ ועד מועד הדו"ח האחרון הקטינה החברה את החוב הפיננסי נטו לרמה של 132 מיליון ₪ לעומת 218 מיליון ₪ בתקופה המקבילה אשתקד, ההון העצמי עלה ל-193 מיליון ₪ לעומת 177 מיליון וכתוצאה מכך יחס החוב למאזן עלה ל-37.4% לעומת 30.8%.
להערכתנו, הגורמים התומכים ביכולת החברה לשרת את החוב הם ראשית מובילות החברה בשוק הצינורות לתשתיות מים וביוב בישראל, נתחי שוק מהותיים ויכולת ייצור מגוון מוצרים ומתן פיתרון כולל לחברות בתחום ההובלה בצינורות. כמו כן לחברה מוניטין רב בתחום וקשרים עסקיים ארוכי שנים עם חברת מקורות. בנוסף, הצמיחה הצפויה בסקטור התשתיות מים, נזילות החברה והתזרים הצפוי אשר יתבטא להערכתנו בגידול יתמכו בשירות החוב בשנים הקרובות.
גורמי הסיכון העיקריים הם תלות גבוהה בלקוח מרכזי (מקורות – מהווה 25%-40% מההכנסות השנתיות) אך האסטרטגיה של החברה היא להגדיל את מספר הלקוחות ולהקטין את התלות בשנים הקרובות תוך כניסה לפעילות ושווקים חדשים. סיכונים נוספים הם חלוקות דיבידנד לחברת האם ועלויות חומרי הגלם.
הכותב הינו יועץ כלכלי ופיננסי ומייסד אומיקרון.
הסקירה והניתוח בכתבה זה זו הינם אינפורמטיביים בלבד ולא נועדו לשמש בשום אופן כהצעה או המלצה לביצוע עסקה כלשהי בניירות ערך. הסקירות והניתוחים מבוססים על מידע, אשר המערכת סבורה כי הוא מהימן נכון לזמן הכתיבה. עם זאת, מערכת האתר\עיתון ו\או הכותבים ו/או מי מטעמם אינו יכול לערוב לשלמות המידע ו/או לדיוק הסקירות והניתוחים.אין הסקירות והניתוחים מתיימרים להוות ניתוח מלא של כל העובדות. אנו מניחים כי הסקירות והניתוחים ייקראו יחד עם דוחות זמינים אחרים ונתונים נוספים. דעות המובאות בסקירות, עשויות להשתנות ללא שום הודעה נוספת. כמו כן, אין באמור בסקירות ובניתוחים אלו כדי להטיל חבות כלשהי על מערכת האתר\עיתון, הכותב, או מי מטעמם. סקירות אלו אינן מהוות תחליף לייעוץ מקצועי. משקיע הקורא את הסקירות והניתוחים, אינו יכול להניח כי הסתמכות על הדעות וההמלצות המובאות בה, תיצור עבורו רווחים. ניירות הערך הנזכרים בסקירות והניתוחים, עשויים שלא להתאים לכל סוגי המשקיעים. מערכת האתר\העיתון ו/או מי מטעמה עשויים לבצע עסקאות בניירות ערך המוזכרים בסקירות בזמן שהן מופצות. אין להעתיק סקירות אלו, או חלק מהן, ואין להפיצן ללא רשות מראש של המערכת.