אופנהיימר: הקרב בין קוואלקום לברודקום וההשלכות על סיווה

השבוע פרסמו את דוחותיהן שתי חברות השבבים המובילות, המניבות את עיקר הכנסותיהן משוק הסלולר – קוואלקום (QCOM) וברודקום (BRCM). מניות שתי החברות הנן מומלצות באופנהיימר ומדורגות Outperform, אך מתחרות באגרסיביות אחת מול השניה מזה שנים רבות. לתחרות זו יש השלכות מרחיקות לכת גם על פעילותה של חברת סיווה (CEVA) הישראלית, חברה קטנה המתמחה בפיתוח אלגוריתמים לתכנון שבבי תקשורת סלולר, שמונה את BRCM ברשימת לקוחותיה העיקריים, בנוסף לאינטל, לחברות שבבים סיניות ועוד. כל החברות הללו מתחרות בקוואלקום, החברה המובילה בשוק שבבי הסלולר שמפתחת בעצמה את תוכנת תכנון השבבים, ובכך מהווה איום על סיווה.

חברת סיווה (CEVA) פרסמה אתמול גם היא את דוחותיה, שעמדו בציפיות הקונצנזוס, עם הכנסות של 13 מיליון דולר ורווח נקי non-GAAP של 0.19$ למניה, אך סיפקה תחזית נמוכה מהצפוי לרבעון הראשון 2013, ונמנעה מלספק תחזיות לשנת 2013 כולה, אולי חלק מהסיבה לצניחת מנייתCEVA בשיעור חד של כ-13%. ברבעון הראשון, המשקף את מכירות לקוחות סיווה ברבעון הקודם, הרבעון החזק בשנה מבחינת מכירות המכשירים הניידים, צופה הנהלת סיווה הכנסות בטווח של 12-13 מיליון דולר, נמוך מהקונצנזוס של 14 מיליון דולר, ואילו בשורה התחתונה היא צופה רווח non-GAAP בטווח של 0.13$-0.15$ בלבד, וזאת לעומת הקונצנזוס של 0.22$ למניה, עקב ירידה ברמת ההכנסות לצד גידול בהוצאות תפעוליות. החברה צופה ברבעון הראשון 2013 ירידה בהכנסות מתמלוגים, מנוע הצמיחה העיקרי, בקצב של כ-10% רבעונית, וממשיכה לסבול ממעבר מואץ של משתמשי הסלולר מטלפונים של הדורות הקודמים (2G/2.5G) לטלפונים חכמים של הדור השלישי 3G, שוק בו שולטת קוואלקום. בתמהיל מכירות השבבים של לקוחות סיווה בשנה החולפת, היוו שבבי 2/2.5G נתח של כ-80% במונחי יחידות (נתח קטן יותר במונחים כספיים, אך עדיין מרבית הכנסות החברה מתמגולים), כאשר פעילות סיווה סבלה לאורך שנת 2012 גם מהחולשה במכירות לקוחת OEM העיקרית, נוקיה. למרות שלאחרונה ניתן לראות שיפור מסויים במכירת הטלפונים הפשוטים של נוקיה, בזכות השווקים המתעוררים כמו הודו ואפריקה, אין ספק כי העתיד נמצא במכשירי הדור השלישי (והדור הרביעי בעתיד רחוק יותר), תחום בו מתקשים לקוחות סיווה בתחרות מול קוואלקום הגדולה.

הוכחה נוספת להצלחתה הגורפת של קוואלקום (QCOM) בשוק שבבי הסלולר הוצגה בדוחותיה לרבעון הראשון הפיסקלי של 2013 שפורסמו אתמול לאחר סגירת השוק. מובילת השבבים הציגה הכנסות של כ-6.02 מיליארד דולר, צמיחה שנתית נאה של כ-29%, מעל הקונצנזוס של 5.9 מיליארד דולר, עם רווח נקי של 1.26$ למניה, שצמח בקצב שנתי של 30% והיה מעל הצפי של 1.14$ למניה. בנוסף לתוצאות מצויינות, החברה סיפקה גם תחזית גבוהה מהצפוי לרבעון הקרוב, על אף החולשה במכירות אפל, עם צפי להכנסות של 5.8-6.3 מיליארד דולר (מעל הקונצנזוס של 5.9 מיליארד דולר) ולרווח של 1.10$-1.18$ למניה (מעל הקונצנזוס של 1.10$ למניה), וכן העלתה את תחזיותיה לשנת 2013 כולה, לאחר שרק לפני כחודשיים סיפקה תחזית לשנה הנוכחית גבוהה מתחזיות השוק. בשנת 2013 הפיסקלית (המסתיימת בספטמבר) צופה הנהלת קוואלקום הכנסות בטווח 23.4-24.4 מיליארד דולר ורווח נקי בטווח 4.25-4.45$, מעל הקונצנזוס של 23.6 מיליארד דולר ו-4.32$ (התחזית העצמית של קוואלקום לגבי הרווח למניה עמדה לפני כן על 4.12-4.32$, כך שהקונצנזוס הנוכחי כבר עמד על הרף העליון של תחזיות החברה).

חברת קוואלקום עוסקת בייצור שבבי הסלולר וגם פועלת במודל תמלוגים עבור טכנולוגיית הדור השלישי שברשותה. ברבעון הנוכחי סיפקה החברה כ-182 מיליון שבבים, צמיחה של 17% שנתית ושל 29% רבעונית, וגבתה תמלוגים בגין מכירת כ-235 מיליון המכשירים החכמים (של הדור השלישי והרביעי), שנמכרו בהיקף כספי כולל של כ-53 מיליארד דולר. על כל מכירה כזו גובה קוואלקום תמלוגים בגובה של כ-3.5% מהיקף המכירות, המסתכם בכ-1.8 מיליארד דולר הכנסות ברבעון, שיורד ישירות לשורה התחתונה ומהווה את מרבית רווחי החברה. היקף התמלוגים צמח בקצב של כ-20% לעומת הרבעון המקביל אשתקד, קצב מתון אמנם במכירת השבבים (כ-30%), אך בהחלט גבוה באופן אבסולוטי, דבר שמשקף את הגדלת הנתח של טלפונים חכמים (מבוססי טכנולוגיית CDMA של קוואלקום) בסך מכירות הסלולר. יש לציין כי מכשירי הדור השלישי והרביעי מהווים עדיין נתח קטן של כ-14% מסך מכירות מכשירי הסלולר, נתח שצפוי להכפיל את עצמו בשנתיים הקרובות בכך להוביל את הצמיחה בהכנסות וברווחיות החברה.

בתגובה לדוחותיה החזקים, זינקה מניית QCOM בשיעור של כ-6%, אך עדיין נסחרת בתמחור נמוך, במיוחד בהתחשב בשיעורי הצמיחה הגבוהים בהכנסותיה וברווחיותה. החברה שנסקה לשווי שוק של כ-117 מיליארד דולר, מחזיקה בקופת מזומנים דשנה של כ-28 מיליארד דולר (כרבע משוויה, או 16$ למניה), כאשר בנטרול מזומנים אלה, נסחרת מניית QCOM במכפיל צנוע של 12 לתחזית רווח מעודכנת לשנה הנוכחית. מניית QCOM מדורגת באופנהיימר בהמלצת Outperform, ולפני כחודשיים נכנסה לרשימת המומלצות "אופקים רחבים", בה החליפה את מניית AAPL – מאז נפרדו דרכיהן, כאשר אפל המשיכה לאבד גובה וירדה מאז בכ-15%, ואילו מניית QCOM עלתה בכ-7%.

בניגוד להפתעה החיובית של קוואלקום, דוחותיה של חברת ברודקום (BRCM), המתחרה, שפירסמה יום קודם, לא בישרו בשורה מיוחדת, אך גם לא הציגו אכזבה קשה כמו בתחזית של סיווה. הכנסות BRCM ברבעון הרביעי 2012 עמדה על 2.08 מיליארד דולר, צמיחה שנתית של כ-14% (לא כולה אורגנית) מעל הקונצנזוס של 2.06 מיליארד דולר, עם רווח נקי של 0.74$ למניה, שלושה סנטים מעל הצפי. יחד עם זאת, הנהלת החברה סיפקה תחזית נמוכה מהצפי לרבעון הקרוב, הכנסות בטווח 1.82-1.98 מיליארד דולר, נמוכות מהקונצנזוס של כ-2 מיליארד דולר, בלי לספק תחזית שנתית. פעילות הליבה Mobile&Wireless, האחראית על כמחצית מסך הכנסות ברודקום, ירדה קלות רבעונית, וצפויה, לפי תחזית הנהלת החברה, לרדת בקצב של כ-10% ברבעון הבא (בין השאר, עקב ירידה בהזמנות מאפל). חטיבת המובייל של BRCM כוללת שבבי תקשורת סלולרית (baseband), תחום בו משתפת פעולה עם CEVA, שבבי ה-combo המשלבים יכולות של wi-fi, בלוטות’, רדיו ו-GPS, הנמצאים בסמארטפונים ובטאבלטים רבים, שבבי ה-wi-fi בנתבים ביתיים ועוד. החברה עושה מאמצים להגדיל את פרישתה בשוק הדור השלישי וגם לחדור לדור הרביעי, אך בינתיים נמצאת בעמדה פחותה ביחס לקוואלקום, דבר שבא לידי ביטוי הן בקצבי הצמיחה של שתי החברות בתחום הסלולר והן ברמות התמחור היחסי. יש לציין כי פעילות ברודקום הנה מגוונת, כאשר לצד חטיבת המובייל, היא פועלת בעוד שתי חטיבות עסקיות – שבבי תקשורת (22% מהכנסות) ושבבים לממירים דיגיטלים (כ-30% מהכנסות). שתי החטיבות האלה צפויות לרדת ברבעון הבא, הן כתוצאה מעונתיות והן נוכח מגמות חלשות בשוק הארגוני ובאירופה.

בנוגע לתמחור, נסחרת מניית BRCM, המדורגת גם היא בהמלצת Outperform באופנהיימר, במכפיל של 12.6 לתחזחית רווח 2013 (מכפיל של 11.3 בנטרול מזומנים), תמחור שהנו דומה לזה של מניית QCOM. יחד עם זאת, יש לזכור כי ברודקום צפויה, לפי תחזיתנו, לצמוח השנה בשיעור זעיר של 5%, לצד הירידה של כ-10% ברווחיות, ואילו קוואלקום, כאמור, צופה צמיחה של כ-26% בהכנסות ושל כ-17% ברווח הנקי (לפי אמצע טווח תחזיות החברה).

מניית QCOM מדורגת Outperform עם מחיר יעד של 72$, ומהווה, לדעתי, השקעה אטרקטיבית יותר, הן משיקולי תמחור, הן משיקולי צמיחה והן לאור נראות עסקית גבוהה יחסית למתחרתה, ובנוסף גם מניבה תשואת דיווידנד גבוהה יותר של 1.5% (0.25$ למניה מדי רבעון), מעל תשואת הדיווידנד של BRCM של 1.3%, וזאת כבר לאחר העלאת תשלומי דיווידנד של ברודקום בכ-10% בפרסום תוצאות הרבעון (לרמה רבעונית של 0.11$ למניה).