עידן אזולאי מאפסילון בסקירת המאקרו השבועית: אחד העיתונים הכלכליים ציטט השבוע בכיר לשעבר באוצר בהקשר לגרעון שאמר את המשפט הזה :" תחזית ההכנסות לא סתם הייתה אופטימית מדי, אלא ממש מעוררת פלצות". מעוררת פלצות ? אם לא היינו קוראים את זה בעיתון כלכלי, היינו בטוחים שמדובר במוסף ספורט.
קשה שלא לקבל את התחושה שמקורה של ההתלהמות שליוותה את פרסום הגרעון נמצאת איפשהו באינטרסים פוליטיים כלכליים לאור הבחירות המתקרבות. גם אם נדמה שהפכנו לסנגורים של הממשלה הנוכחית בנושא הזה (ואנחנו ממש לא), קיבלנו את הרושם שהדיון בגרעון שהתפתח יצא מכל פרופורציה.
ראשית, ההיסטוריה מלמדת שנדירות השנים שבהן תחזית ההכנסות של האוצר (לא רק שלנו, אלא של כל מדינה אחרת) מתממשת במציאות. בסופו של דבר, התקציב מתבסס על הנחות מקרו מסוימות, שכידוע לכולם, יכולת החיזוי לגביהן היא מוגבלת למדי. כך יצא שתחזית ההכנסות של 2012 התבססה על התחושה האופטימית שליוותה את בניית התקציב לאחר השנים הטובות שקדמו לה. הטעות של האוצר אינה נעוצה בתחזית ההכנסות ממיסים מכיוון שזו כפופה כאמור להתפתחויות הכלכליות. הבעיה נעוצה דווקא בצד ההוצאות. אלו טפחו בשלושה תחומים עיקריים. הראשון הוא תקציב הביטחון שחרג אשתקד ב 9.5 מיליארד שקל(!!!) ועמד על 62 מיליארד שקלים.
הוצאות חריגות נוספות קשורות במענה של הממשלה למחאה החברתית בתחום של חינוך לגיל הרך וכן הטבות מס מסויימות. התחום השלישי ש"תרם" לחריגה בהוצאות הוא הסכמי השכר שנחתמו עם מספר סקטורים. עכשיו עולה התהייה הבאה : כיצד היו מגיבים המתלהמים אם הממשלה הייתה מתעלמת מהמחאה ולא מבצעת אף אחד מהצעדים שביצעה כמענה למחאה? מדוע אלו שקובלים כעת על הירידה בהכנסות ממיסים לא הביעו את דעתם בנושא זה כשאלו הורדו במהלך השנים האחרונות ? יש עוד נקודות רבות שאפשר להעלותן בהקשר זה, אבל נמנע מכך כי אחרת באמת נחשד ככתבי החצר של הממשלה.
לסיכום הנושא של החריגה בגרעון, נאמר כך : במובן מסוים, העלייה בהוצאות הממשלה היא סוג של מדיניות אנטי מחזורית שיתכן ואלמלא ננקטה, צמיחתו של המשק ב 2012 הייתה נמוכה מזו שבפועל. בנוסף, הממשלה הבאה תאלץ לבצע צעדים על מנת לבצע התאמה של ההוצאות כדי להתמודד עם הגרעון המבני שנוצר. האם הממשלה תהיה אמיצה מספיק כדי לבצע קיצוץ אמיתי בביטחון ? האם יהיה לה החזון לבצע את הרפורמות שכה נדרשות בתחומים כמו הנמלים למשל (הידועים בשמם הנוסף : אם תפטרו את המזכירה של הבן דוד של המנופאי, נשרוף את המועדון)? האם ענף הנדל"ן, שהממשלה הנוכחית ראויה לציון מיוחד לגנאי בשל הניהול הלקוי שלה בו, יזכה לטיפול ראוי בקדנציה הבאה?
האם את הממשלה הבאה ינהיג ביבי של 2003 או זה של 2012 ? אלו הם המפתחות להתמודדות עם הירידה בצמיחה וכנגזרת מכך, הם גם מהווים את הדרכים האפקטיביות להתמודדות עם הגרעון.
ותיקי השוק זוכרים בוודאי ששינוי המגמה בתשואות הארוכות של האג"ח הממשלתי התרחש ב 2003 מיד עם הצגת התוכנית הכלכלית של שר האוצר נתניהו. כך יהיה גם בחודשים הקרובים. במידה והשוק ישתכנע שהמדיניות הפיסקלית שתציג הממשלה הבאה היא נחושה ורצינית, לא תהיה לכך השפעה על מחירי החוב הממשלתי. ואם לא... לא, אין תרחיש כזה. רק אוויל ייתן ידו להמשך מדיניות פיסקלית מרחיבה.
אם כך, נכון לרגע זה אנו לא רואים את הגרעון כגורם שיסכן את תשואות האג"ח הממשלתי. המדד שפורסם השבוע מאשש גם את תחושותינו לגבי הסיכון לאג"ח הממשלתי מצד האינפלציה. המדד שהיה קצת מעל הצפי (למרות שהצפי בדרך כלל לא עומד בצפי) מציג שוב סביבה אינפלציונית מתונה ביותר שהסתכמה ב 1.6% ב 2012. יש לזכור שהממשלה "תרמה" למדד כשליש מסך עלייתו, מה שמקטין עוד יותר את הסיכון האינפלציוני.
אם כך, מה כן יכול לגרום לתשואות לעלות ? ארה"ב. מעקב אחר ההתבטאויות של כמה מבכירי הפד בשבועיים האחרונים מגלה שינוי קליל באווירה. לפני כשבועיים אמר אחד מחברי הפד כי אינו רואה יותר נחיצות בהמשך המדיניות של רכישת אג"חים. ואילו ביום שישי שעבר הציג ג’יימס בולארד, נשיא הפד של סט. לואיס את תחזיתו לשנים הקרובות. הגרף המעניין ביותר שהציג בולארד מצורף למטה. בולארד סבור שבשנתיים הקרובות, המשק האמריקאי יצמח בשיעור של ...3.2%. בולארד ?! אתה בטוח במה שאתה אומר ? אתה רוצה אולי לשנות קצת ? כי זה נשמע לנו קצת הרבה. לא, בולארד לא משנה.
יתכן שאם בעוד כשנתיים נסתכל לאחור, נגיד לעצמנו שזו הנקודה שבה השתנתה המדיניות המוניטרית בארה"ב. לא בגלל התחזית של בולארד, כי אם בשל ההכרה הגוברת בכך שהמשק האמריקאי שב לפסי צמיחה "נורמליים". זה התהליך : רצף ארוך של נתונים חיוביים, הכרה בצורך להתאמה של המדיניות המוניטרית, עלייה בתשואות, ולבסוף עלייה בשיעורי הצמיחה.
כמנהגו של השוק, הוא יבשר למשקיעים על השינוי במגמת הצמיחה הרבה לפני שאלו יתפרסמו בפועל. אם בולארד צודק, או אפילו אם רק הכיוון שלו אכן יתממש במציאות, הרי שניתן לצפות לכך שהתשואות בארה"ב תתחלנה לטפס בשלב כזה או אחר. כאן אנחנו נכנסים לתמונה. עלייה בשיעור הצמיחה בארה"ב עשויה להשפיע לחיוב על המשק הישראלי בדיוק כפי שהיא תשפיע על הכלכלה הגלובלית. זה יהיה השלב שבו הסנטימנט לגבי הריבית המקומית ישתנה אף הוא, מה שכמובן ישפיע גם על תשואות האג"ח הממשלתי.
אנו מניחים שההסתברות לעליית תשואות תעלה לקראת סוף הרבעון הנוכחי. למה רק בסוף הרבעון הראשון ? בעיקר בשל שני גורמים עיקריים: הראשון-האינפלציה ברבעון הראשון עתידה להיות שלילית. הסיבה השנייה קשורה לזמן שיידרש עד שימונה שר אוצר חדש ועד שזה יציג את התקציב של 2013. כפי שציינו בשבועות האחרונים, המח"מ בתיק השקלי שלנו עומד על חמש שנים וכשש שנים בצמוד. זה עכשיו. אלא שבהמשך למה שנכתב לעיל, אנו סבורים שבעוד זמן לא רב, תגיע השעה לקיצור המח"מ.