התייחסות והורדת המלצה של ירון זר, אנליסט האנרגיה של כלל פיננסים ברוקראז’ לבזן: אנו מורידים את מחיר היעד למניית בזן מ-2.3 ₪ ל-2.0 ₪ ומורידים את המלצתנו מתשואת יתר לתשואת שוק. יודגש כי אנו מייחסים חשיבות נמוכה לדוח רבעוני כלשהו של בזן כך שמסקנתנו נובעת מתמחור מייצג רב-שנתי.
אלה הנקודות העיקריות:
1. דוח חלש לרבעון הראשון – הדוח הכספי של בזן לרבעון הראשון הציג הפסד נקי של 3.6 מיליון $ תוך מרווח זיקוק מנוטרל לחבית של $3.2, הנמוך ממרווח אורל שעמד על $3.5.
2. צפי לשיפור קל ברבעון השני – להערכתנו, ברבעון השני צפוי שיפור קל במרווח הזיקוק לכ- $4.5-$3.5 לעומת כ-$2.4 ברבעון השני אשתקד וכ-$3.2 ברבעון הראשון השנה. מאידך, מדובר במרווח נמוך מהמרווח המייצג במודל שלנו שהינו $5.2. מירב העניין ירכז מגזר הפולימרים (כאו"ל) הנהנה ברבעון השני ממרווחים חזקים בעוד שאשתקד היה הרבעון החלש.
3. קריסת האירו מדאיגה מעט – פעילות הפטרוכימיה מוטת יצוא באירו ועלולה להיפגע מקריסת האירו. מאידך, לפי הנהלת החברה מחירי יצוא מגזר הפטרוכימיה נקובים באירו אך מותאמים לדולר וכן הינה פועלת להסטת חלק ממכירותיה לאירופה לשווקים רווחיים יותר.
4. הגז הטבעי יוסיף משנה הבאה כ-$0.8 למרווח הזיקוק – הצנרת להולכת גז טבעי צפויה להגיע למפעל החברה בסוף השנה. לעניין זה דחייה של מספר חודשים לא תהא משמעותית. להערכתנו, החיסכון בשימוש בגז טבעי במקום מזוט צפוי לתרום ל-ebitda המייצגת של החברה כ-54 מיליון $ בהנחה של מחיר מזוט של כ- $400 לטון. חסכון זה יתרום למרווח הזיקוק של החברה כ- $0.8 לחבית.
5. הפצחן יוסיף מאמצע 2012 כ-$2.2 למרווח הזיקוק – הפצחן המימני הצפוי להתחיל לפעול בעוד כשנתיים יתרום למרווח הזיקוק הכולל של החברה כ- $2.2 לחבית, בהנחת מרווח של כ- $130 לטון בין סולר ל-VGO. תרומה של $3 למרווח הכולל משמעותה מרווח של כ- $170 לטון, שהינו תרחיש בעל סבירות נמוכה לאור נתוני עבר. הפצחן צפוי לתרום ל-ebitda המייצגת של החברה כ-140 מיליון $ בשנה. סיכון משמעותי לפצחן נובע מכך שחלק ניכר מתפוקתו תיועד ליצוא כך שיאלץ להתמודד בעתיד עם תחרות משדרוגים של בתי זיקוק באזורנו.
6. מנוף פיננסי גבוה יחד עם מנוף תפעולי גבוה – החוב הפיננסי נטו של החברה במאוחד מגיע לכ-1.8 מיליארד $ וצפוי לגדול לאור יתרת השקעות מתוכננות (מעבר להשקעות שוטפות) בסך כ-600 מיליון $. עובדה זו מקצינה את התנודות החדות במרווחי פעילויות החברה. בנוסף, למנוף הפיננסי הגבוה סובלת החברה ממנוף תפעולי גבוה שכן המרווח המייצג גבוה במעט ממרווח האיזון התפעולי.
לסיכום, מחיר השוק הנוכחי מגלם את התרומה העתידית של הגז הטבעי והפצחן המימני. בנוסף, מרווחי החברה השנה יהיו נמוכים מרמה מייצגת. אנו מורידים המלצתנו לתשואת שוק.