התייחסות יונתן קרייזמן, אנליסט כלל פיננסים ברוקראז’ לחברת מלאנוקס: על אף המימוש החד במניה, אנו מורידים המלצה ומחיר יעד למלאנוקס לאור האזהרה החמורה ב-4Q12 והחשש מהמשך חולשה גם ברבעונים הקרובים. להערכתנו, החולשה הפוקדת את מלאנוקס קשורה בסביבת המאקרו ואינה משנה את הבידול הטכנולוגי של החברה כמו גם את מנועי הצמיחה המרכזיים - מחשוב ענן, Web 2.0 ואחסון. נחזור ונבחן את המלצתנו בהמשך אם וכאשר נראה סימנים שיעידו על חזרת מומנטום הצמיחה.
אכזבה שניה ברציפות. לאחר שדווחה על צפי להכנסות של 119-121$ מ’ לעומת תחזית קודמת ל- 145-150$ מ’, מלאנוקס ערכה שיחת ועידה בה פרטה שתי סיבות מרכזיות לפער בתוצאות. על פי החברה, בתחילת הרבעון התגלתה תקלה ברכיב חומרה שסופק ללקוחות (פתרון 56Gb/s) בשווי 20$ מ’ מכירות. בנוסף, החברה דיווחה על ירידה של 10$-5$ מ’ במכירות ללקוח גדול עקב האטה בביקושים הנובעת מחולשת המאקרו.
האם החד-פעמי באמת חד-פעמי...? לטענת החברה הבעיה ברכיב החומרה טופלה ואינה צפויה לחזור ולהשפיע בהמשך הדרך – לאור זאת, החברה רואה בתקלה אירוע חד-פעמי. הדבר מלמד לכאורה על קצב מכירות נוכחי של 140$ מ’ – גבוה ב-20$ מ’ מ-4Q12. להערכתנו, הנחה זו גוזרת הכנסות ו-EPS של 600$ מ’/4.00$ ב-2013. רווח המשקף מכפיל x13 על מחיר המניה, או מכפיל 10.6x בהתחשב ב-9.7$ מזומן למניה (מרכיב משמעותי יותר במחיר המניה הנוכחי).
...ואם החד-פעמי לא באמת חד-פעמי? אלה שאם 20$ מ’ במכירות החסרות ב- 4Q12אינן חד-פעמיות, קצב המכירות ברבעון 1Q13 עשוי לעמוד על $130-120$ מ’ והרווח למניה ל-2013 על 3.70$-3.25$ - ללא צמיחה משמעותית לעומת הצפי ל-3.51$ ב-2012. כאן המקום לציין כי המרכיב הנמוך של ההוצאות הקבועות במלאנוקס צפוי לספק מנוף שלילי על הרווח במקרה של ירידה בבסיס ההכנסות (מכירות של 157$ מ’ הניבו EPS של 1.37$ ב-3Q12 לעומת 120$ מ’/$0.66 ב-4Q12). זאת בדומה למנוף החיובי שפעל לטובת החברה עם הגידול הדרמטי בהכנסות.
בירידה כמו בעליה – הטווח הקצר יכתיב את הטון. למרות הפוטנציאל, להערכתנו, הטווח הארוך פחות מטריד בדילמת ההשקעה הנוכחית, מה שמשאיר אותנו זהירים לגבי הטווח הקצר מהסיבות הבאות: 1) בנוסף לחולשת המאקרו, ברבעון 1Q13 עשוי גם להשפיע מרכיב של עונתיות חלשה 2) במידה ומלאנוקס תיתקל בחצי ראשון חלש ב-2013, גם הבטחה לחצי שני חזק לא תחזיר את הביטחון בסיפור הצמיחה במהלך הרבעונים הקרובים 3) גם בתסריט של 2H13 חזק בזכות מרכיב של "חוזים גדולים", קיים חשש כי לאור התנודתיות הרבה שגרמו במהלך 2012, השוק ימתן את ההתלהבות מעסקאות גדולות בניסיון לאמוד את פוטנציאל הצמיחה ללא השפעתן.
מפחיתים תחזיות. אנו מפחיתים תחזית הכנסות/EPS עבור 4Q12 ל-120$ מ’/0.66$ בהתאם להנחיות הנמוכות יותר של החברה. בנוסף, אנו מפחיתים את תחזיות ההכנסות/EPS עבור 2013 ל-580$ מ’/3.67$ לעומת 654$ מ’/4.47$ קודם לכן. הכנסות המשקפות עליה שנתית של 17.1% לעומת צפי קודם ל-23.6%. התחזית ל-2013 משקפת עליה מתונה בהכנסות - 130$ מ’ ו-138$ מ’ (רבעונים 1Q13 ו-2Q13, בהתאמה) ועליה חזקה יותר של 150$ מ’ ו-162$ מ’ (רבעונים 3Q13 ו-4Q13, בהתאמה) על מנת לשקף מומנטום חזק יותר של חוזים גדולים (מחשוב ענן, Web 2.0). הוצ’ תפעוליות של 224$ מ’ משקפות עליה שנתית של 16% וכוללות מרכיב של 2-3 Tape-outs.
תמחור והמלצה. אנו מורידים המלצה למלאנוקס לתשואת שוק ומסירים מחיר יעד עד להתבהרות התמונה – ככל הנראה עם חלוקת התחזיות ל-1Q13 בדוחות הקרובים (23.1.2013). מחיר המניה משקף מכפיל רווח של 14x על התחזיות שלנו ל-2013 (14x על תחזיות הקונצנזוס). בניכוי 9.7$ מזומן למניה, מחיר המניה משקף מכפיל של 12x על התחזיות שלנו ל-2013.