תחזית המאקרו השנתית של הכלכלן הראשי של אי.בי.אי- רפי גוזלן: המשק הישראלי צלח את 2012 באופן מפתיע לטובה ביחס להערכות המוקדמות. לפי אומדן הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה (למ"ס) צפוי המשק לצמוח ב-2012 בשיעור של כ-3.5%, נמוך אמנם מקצב הצמיחה של המשק מאז היציאה מהמיתון האחרון (צמיחה של 4.5%-5% ב-2010-2011), אך בהחלט מפתיע ביחס להנמכת הציפיות במהלך המחצית השנייה של 2011, בהשפעת משבר החוב האירופאי והמחאה החברתית. עם זאת, כפי שהדברים נראים כיום, ב-2013 צפויה ירידת מדרגה נוספת בקצב הצמיחה של המשק. אחד הגורמים העיקריים לכך היא ההאטה בקצב הצמיחה העולמית, ובפרט האטה המאפיינת את הכלכלה האירופאית, אחד משוקי היעד העיקריים של היצוא הישראלי. כמו כן, דרגות החופש של צעדי המדיניות בהם ניתן לנקוט נמוכות יותר מאשר ב-2012, בעיקר בנוגע למדיניות הפיסקאלית עקב עלייה צפויה בגירעון לכ-4% תוצר ב-2012. ובכל זאת, ניתן לציין מספר כוחות מרכזיים שצפויים לפעול לטובת המשק, ובראשם: הכניסה הצפויה של הזרמת הגז ממאגר תמר, שצפויה לתרום לצמיחת המשק ולשיפור בחשבון השוטף; התגובה המהירה יחסית של המדיניות המוניטארית המקומית להתפתחויות בעולם.תגובה זו הייתה בין הגורמים להיחלשות השקל כך שהפיחות הריאלי בשער החליפין בשנה האחרונה צפוי לסייע ליצואנים נוכח היחלשות הביקושים העולמיים. בהתחשב בציפיות לצמיחה עולמית מתונה ב-2013 ובהיעדר לחצים אינפלציוניים מצד הביקוש צפויה המדיניות המוניטארית להישאר מרחיבה מאוד גם לאורך 2013.
צמיחה של 2.8% ב-2013 כולל תרומה של כ-0.5% מהגז המקומי: לפי הערכת הלמ"ס צפוי המשק הישראלי לצמוח ב-2012 בשיעור של 3.5%. הערכה זו גבוהה במעט מהתחזית האחרונה שפרסם בנק ישראל ולפיה הצמיחה תגיע ל-3.3%. עם זאת, הערכת הלמ"ס משקפת תרומה גבוהה יחסית של השינוי במלאי, בסדר גודל של 0.8-0.9 אחוזי תוצר, כך שצמיחת הביקושים מתונה בהרבה. תחזית הצמיחה של בנק ישראל ל-2013 עומדת על 3%, אך היא צפויה להתעדכן לקראת סוף השנה ולשקף מחד את היחלשות הפעילות העולמית ומאידך את הוספת תרומת הגז למשוואת הצמיחה. לפי ההערכות כיום, צפויה תחילת הזרמת הגז למשק המקומי במהלך הרביע השני של השנה.גם תחת הנחה זו, תחזית הצמיחה שלנו נמוכה מזו של בנק ישראל ואנו מצפים לצמיחה יותר בשיעור של 2.8% בלבד ב-2013. תחזית זו כוללת תרומה של כ-0.5% תוצר כתוצאה ממעבר להספקה מקומית של גז על חשבון יבוא הנפט שבוצע השנה. ללא תרומת אספקת מקומית של גז הצמיחה צפויה לנוע סביב 2.25%.
צפי לעלייה בשיעור האבטלה ל-7.5%: השינוי באופן המדידה של סקר כוח האדם מקשה על קריאה מהימנה של תמונת המצב בשוק העבודה. המעבר למדידה המקובלת בעולם, של כלל מצבת כוח האדם, הייתה אמורה להוביל לירידה בשיעור האבטלה (הוספת כוחות הביטחון), אך הרחבת המדגם והוספת יישובים נוספים הובילה לקריאה מפתיעה ולפיה שיעור האבטלה נע סביב 6.7%-7%. אינדיקאטורים נוספים לשוק העבודה משקפים האטה בקצב קליטת המועסקים, בפרט בסקטור העסקי, לעומת המשך עלייה בסקטור הציבורי. כמו כן, מסתמנת תפנית שלילית במספר דורשי העבודה החדשים ובתביעות לדמי אבטלה. עם זאת, באופן כללי ניתן לומר כי גם אם נרשמה הרעה מסוימת בשוק העבודה, היא הייתה מתונה עד כה. קצב הצמיחה של המשק בשנה האחרונה, הנע סביב 3%-3.5%, מספיק כדי לשמור על יציבות בשיעור האבטלה. במבט ל-2013 התמונה נראית פחות מבטיחה. תחזית הצמיחה שלנו עומדת אמנם על 2.8% אך ללא תרומת הגז היא יורדת לכ-2.25% והיא הרלוונטית יותר לשוק העבודה. לכן, אנו מעריכים כי ההאטה בקצב הצמיחה תוביל לעלייה בשיעור האבטלה ל-7.5% בסוף 2013.
הפיחות בשקל יסייע למתן את הפגיעה ביצוא: מספר גורמים עומדים מאחורי תחזית הצמיחה הנמוכה יותר. ראשית, הצמיחה העולמית: בנק ישראל מניח כי צמיחת המשקים בארה"ב, גוש היורו, יפן ואנגליה תגיע ל-1.8% ב-2013. לפי הנחת ה-IMF, שלהערכתנו אף היא אינה שמרנית במיוחד, צפויה הצמיחה הממוצעת במשקים אלה להגיע לכ-1.2%, בדומה לקצב שנרשם השנה. הגורם העיקרי בהשפעתו על היצוא הוא הסחר העולמי שצפוי לפי ה-IMF להתאושש מעט ב-2013 למרות שאי הודאות סביב עוצמת הצמיחה בשנה הבאה מוסיפה להיות גבוהה על רקע הבעיות המבניות במרבית המדינות המפותחות. תחזית ה-IMF ל-2013 התעדכנה כבר פעמיים כלפי מטה בחצי השנה האחרונה, בכ-50 נ"ב. בניגוד לשנים קודמות בהן המשקים המתפתחים נשענו על ההתאוששות היחסית במדינות המפותחות לאחר המשבר החריף ובמקביל לביקושים מקומיים חזקים, אין ספק כי חלה תפנית לרעה בהיבט זה. השוני הבולט נוגע להרעה בפעילות בגוש היורו, שגלש למיתון והערכות הקרן לבלימת ההרעה בפעילות עלולות להתברר כאופטימיות, על רקע הבעיות המבניות החריפות וצעדי הצנע שננקטו. נקודת האור היא השיפור שנרשם בפרמיית הסיכון של ספרד ואיטליה אך נדרש זמן ממושך להשבת האמון העסקי והצרכני, כך שנראה כי הסיכון קיים עדיין לעדכונים נוספים כלפי מטה של הצמיחה העולמית. מדדי מנהלי הרכש במשקים המובילים נעים בין התרחבות קלה במקרה הטוב לבין התכווצות כך שמהיבט זה המחצית הראשונה של 2013 צפויה להיות חלשה למדי בכל הנוגע לפעילות הסחר.
אלמנט נוסף, אם כי משני בחשיבותו הוא השינוי בשער החליפין הריאלי. בשנה האחרונה נרשם שיפור בגורם זה כך ששער החליפין הריאלי של השקל פוחת בכ-4% ביחס ל-2011. לכאורה, שילוב של פיחות ריאלי בשקל ועלייה בסחר העולמי בשיעור של כ-4% גוזרים צפי לקצב עלייה זהה ביצוא, אך אי הודאות בנוגע לסחר העולמי ואי ודאות סביב בסיס היצוא "האמיתי" ב-2012 (פער חריג בין נתוני יצוא הסחורות והשירותים החודשיים לבין נתוני החשבונאות הלאומיים) מובילים אותנו בשלב זה להערכה כי צמיחת היצוא תנוע ב-2013 סביב 2%-2.5%.
למרות הירידה החדה בהיקף יבוא יהלומים והתמתנות קצב הצמיחה של המשק צפויה ב-2012 עלייה של קרוב ל-5% בסך היבוא. אחד הגורמים העיקריים לכך הוא המשך ההשקעות בפיתוח הגז במקביל לעלייה חדה בהיקף יבוא מוצרי אנרגיה בשל שיבושי אספקת הגז ממצרים. ברביע השני של 2013 צפויה להתחיל אספקת הגז מ"תמר". מהלך זה צפוי להוביל לירידה חדה בהיקף היבוא ביחס ל-2012, בסדר גודל של כ-2 מיליארד דולר. למעשה תהיה זו הסטה מיבוא ליצוא מקומי והתרומה הריאלית הישירה של מעבר לאספקת גז מקומית צפויה לנוע סביב 0.5% תוצר. מלבד זאת, תהיה לכך השפעה חיובית מהותית על ענפי תעשייה עתירי אנרגיה שהדבר מהווה עבורם שווה ערך להתייעלות או לפיחות בשער החליפין, כלומר מגביר את כושר התחרות שלהם. ההאטה בצמיחת המשק והירידה ביבוא אנרגיה ב-2013 צפויים להוביל לירידה של כ-1% ביבוא ב-2013.
צפי להתמתנות גם בביקושים המקומיים: מבחינת הצריכה הפרטית, החולשה ההדרגתית הצפויה להימשך בשוק העבודה, הירידה החדה שנרשמה בסנטימנט הצרכני במהלך הרביע השלישי של השנה וצעדי המיסוי האחרונים צפויים להוביל להאטה בצריכה הפרטית. השיפור הקל בשכר הריאלי שאפיין את המחצית הראשונה של השנה צפוי להישחק ברובו כתוצאה מהעלאה נוספת במיסים העקיפים בחודשים אוגוסט-ספטמבר. כמו כן, העלייה במינוף משקי הבית והתגברות המודעות הצרכנית צפויים אף הם להוות גורם ממתן לצריכה הפרטית. בעוד שהשנה צפויה הצריכה הפרטית לעלות בכ-2.8%, בין היתר בהשפעת עלייה מפתיעה בעוצמתה במחצית הראשונה (4.4%), ב-2013 אנו מעריכים עלייה קלה בלבד בצריכה לנפש, כלומר גידול של 2.1% בצריכה הפרטית.
בצד ההשקעות, תחת הנחה סבירה כי במחצית השנייה של 2012 לא תירשם עליית מדרגה משמעותית בהתחלות הבנייה, צפויה ב-2013 ירידה בהיקף ההשקעות בבניה למגורים ביחס ל-2012. ההשקעות בענפי המשק צפויות אף הן לרדת, בין היתר על רקע הכניסה ל-2013 ללא תקציב, ירידה בהיקף ההשקעות בפיתוח שדה הגז "תמר" ובאופן כללי, עלייה הדרגתית בפער התוצר ואי וודאות בנוגע לביקושים בארץ ובעולם. אנו מעריכים כי ב-2013 ההשקעה בנכסים קבועים תרד בכ-3% לאחר עלייה בשיעור דומה ב-2012.
מאזן כוחות שקול יותר בשקל - הכוחות הבסיסיים פועלים להתחזקות השקל אך צפויים להיתקל בבנק ישראל: ההרעה במאזן הכוחות הבסיסי של השקל נבלמה ברביע השני של השנה לאחר מגמת היחלשות שהחלה במהלך המחצית הראשונה של 2011. שילוב של חולשה בכוחות הבסיסיים והפחתת ריבית בסוף 2011 ובתחילת השנה הנוכחית תמכו בהיחלשות השקל גם במהלך הרביע הראשון של השנה. השיפור המתואר בחשבון השוטף ופסק זמן בהפחתות הריבית הובילו להתייצבות השקל ברביע השני של השנה. ברביע השלישי נרשמה היחלשות משמעותית של השקל, תחילה עקב הפחתת ריבית נוספת ובהמשך בעיקר בהשפעת עלייה ניכרת בפרמיית הסיכון מחשש גובר לעימות עם איראן.
הלחץ להתחזקות השקל מצד הכוחות הבסיסיים צפו להמשיך ולהיתקל בתגובה מצד בנק ישראל, בוודאי כל עוד סביבת הצמיחה הגלובלית חלשה למדי. ההתחזקות המהירה של השקל מאמצע חודש ספטמבר הייתה בין הגורמים העיקריים שתמכו בהפחתת הריבית המפתיעה בסוף אוקטובר. לפיכך, אנו מצפים לתמונה מאוזנת למדי בכל הנוגע להתפתחות שער החליפין במהלך השנה הקרובה, כמובן תחת הנחה של הפחתת ריבית אחת נוספת לפחות במהלך החודשים הקרובים ובתרחיש שבו לא נרשמת החרפה משמעותית במישור הגיאו-פוליטי או משבר פיננסי עולמי. תרחישים כאלה, אם יתממשו, יובילו להיחלשות מהירה של השקל.
סביבת ריבית ריאלית אפסית-שלילית גם ב-2013: צעדי המדיניות המרחיבים בארה"ב ובגוש היורו במהלך השנה האחרונה, היחלשות הצמיחה העולמית והיעדר לחצים אינפלציוניים היו בין הגורמים הבולטים להמשך המדיניות המרחיבה בה נקט בנק ישראל במהלך 2012. הירידה המהירה בסביבת האינפלציה המקומית החל מהמחצית השנייה של 2011, בעיקר בהשפעת המחאה החברתית, אפשרה לבנק ישראל הפחתות ריבית בקצב מהיר יותר מזה שנרשם במרבית המשקים המתעוררים. כך, הופחתה הריבית 3 פעמים לאורך השנה מ-2.75% בסוף 2011 ל-2% בחודש נובמבר. ההפוגות בתוואי הפחתת הריבית נבעו לעיתים משיפור חיובי בסנטימנט בשווקים הפיננסיים ומסימני התאוששות בפעילות הגלובלית, לעיתים מעלייה בציפיות לאינפלציה ולפרק זמן קצר גם מחשש להרעה במשמעת הפיסקאלית. בהקשר זה, צעדי הממשלה לצמצום הגירעון במהלך הרביע השלישי של השנה זכו לתגובה אוהדת מצד בנק ישראל, כאשר הקדמת הבחירות הורידה את החשש לפריצה תקציבית ב-2013 וסללה את הדרך להמשך הפחתת הריבית בנובמבר.
הפחתות הריבית הובילו את הריבית הריאלית הנגזרת מהציפיות לאינפלציה לטריטוריה אפסית ולעיתים אף שלילית לאורך השנה. בהתחשב בהערכותינו להאטה בסביבת הצמיחה והאינפלציה ב-2013 אנו מסיקים כי סביבת ריבית זו תמשיך לאפיין גם את השנה הקרובה. הפחתת הריבית המפתיעה בסוף אוקטובר, חודש בו נרשם שיפור בתנאים הפיננסיים בעולם, שידרה מסר של פסימיות גוברת מצד בנק ישראל בנוגע לצמיחה הצפויה. פסימיות זו נובעת מעדכון שני ברציפות של תחזית הצמיחה העולמית של ה-IMF במקביל להרעה ניכרת בסקרי הציפיות המקומיים (עסקי וצרכני). גישה זו תואמת למדי את הערכותינו המוקדמות בדבר האטה בצמיחת המשק ב-2013. במהלך המחצית השנייה של השנה עדכנו את תחזית הריבית שלנו ל-2013 ל-1.75%. בשלב זה, אנו מותירים את הערכתינו זו ללא שינוי, כלומר מצפים להפחתה נוספת בחודשים הראשונים של 2013, אך נראה כי הסיכון הוא כלפי מטה, במיוחד אם תתממש הערכת הבנק בנוגע לתרומה אפסית למדד הכללי מצד סעיף הדיור ב-2013.
בנק ישראל מנסה לייצר "נחיתה רכה" של שוק הנדל"ן: כדי לאפשר הפחתת ריבית במידת הצורך ולמנוע את התמסורת אל שוק הנדל"ן נקט בנק ישראל לאחרונה בצעדים מאקרו-יציבותיים שעיקרם מגבלות מימון למתן משכנתאות. המניע לצעדים אלה הוא התחדשות העלייה במחירי הדירות החל מהרביע השני של השנה שלוותה בעלייה ניכרת בהיקפי המשכנתאות. זהו שילוב בעייתי במיוחד של עלייה בהיקף העסקאות שנעשות במחירי שיא, כאשר ב-5 השנים האחרונות נרשמה עלייה חדה של 80% בהיקף האשראי לדיור שתורגמה לעלייה של כ-60% במדד מחירי הדירות. נקיטת הצעדים המרסנים לשוק הנדל"ן מהווה איתות ברור לחשש של הבנק מהתנפחות בועת נדל"ן. האיום על יציבות שוק הדיור אינו מגיע כיום מצד הריבית אלא מצד החשש לגלישה למיתון ופגיעה בשוק העבודה. הפחתת ריבית בעיתוי זה המשולבת בהגבלת שיעור המימון להלוואות מסמנת כי בעיני הבנק נרשמה עלייה לא מבוטלת בהסתברות למיתון.
בנק ישראל הגיע למסקנה, גם אם באיחור, בנוגע לתמסורת שבין הריבית הנמוכה לפעילות המשקיעים בשוק הנדל"ן למגורים. לפיכך, הצעדים שננקטו ינסו להצר את צעדי המשקיעים בשוק הנדל"ן ולא לפגוע ברוכשי דירות ראשונות.
הצעדים אותם הציג הבנק כוללים מגבלת מימון של 70% לרכישת דירה, למעט רוכשי דירה ראשונה שלגביהם התקרה עומדת על %75. בנוסף, נקבעה תקרת מימון של %50 לרוכשי דירות להשקעה (דירה שנייה ומעלה) ולתושבי חוץ. אין ספק כי זוהי הקשחה משמעותית ביחס לצעדים שננקטו עד כה. הכוונה הברורה היא להפחית את פעילותם של משקיעים בשוק הנדל"ן במקביל לעלייה הצפויה בגמר הבנייה ובמלאי הדירות ובכך לצנן את שוק הנדל"ן ולייצר "נחיתה רכה". בגרף הבא ניתן לראות את התחלות וגמר הבנייה לאורך העשור האחרון, כאשר גמר הבנייה מוצג בפיגור של כ-8 רבעונים (אומדן למשך הבנייה). כפי שעולה מהגרף, צפויה בארבעה עד שישה רבעונים הקרובים עלייה ניכרת בגמר הבנייה, בהיקף של 40-45 אלף דירות. מכיוון שבאופן גס כרבע מהדירות שנמצאות בבנייה פעילה אינן מכורות, הקטנת הביקושים עשויה להיות אפקטיבית למדי בהשפעתה על צינון השוק.
עם זאת, האפקטיביות של הצעדים האחרונים שננקטו מוטלת בספק בהתחשב באלטרנטיבות החיסכון הקיימות ובמיסוי הקיים, כך שלא מן הנמנע כי אין מדובר בצעד האחרון מצד הבנק להגבלת פעילות המשקיעים. לדעתנו, צעדים אפקטיביים יותר לצינון שוק הנדל"ן (בהיעדר היכולת להעלות ריבית) נמצאים בידי הממשלה, הן מבחינת המיסוי (השפעה החל מהטווח קצר) והן מבחינת התכנון (השפעה החל מהטווח בינוני), אולם אלה יתבצעו במקרה הטוב לאחר כינון הממשלה החדשה, כלומר כחצי שנה מהיום.
ההשלכות על שוק ההון המקומי: בנוסף להתפתחויות הכלכליות בארץ ובעולם, שהשפיעו על התנהגות השווקים המקומיים, גברה לאורך השנה גם השפעת הסיכון הגיאו-פוליטי. סוגיית האיום האיראני מלווה את המשק הישראלי בשנים האחרונות אך אין ספק כי לאורך 2012 נרשמה עליית מדרגה ברטוריקה ובסנקציות שננקטו כנגד אירן. החששות מתקיפה ישראלית באיראן היוו לאורך השנה גורם מרכזי בתמחור הנכסים המקומיים. לשיא הגיעו הדברים במהלך חודש אוגוסט והובילו לעלייה בפרמיית הסיכון של המשק הישראלי ב-CDS, לפיחות מהיר בשער החליפין של השקל, לעליית תשואות בשוק האג"ח המקומי ולביצוע חסר של שוק המניות המקומי. הנמכת להבות הרטוריקה בנושא האיראני, במקביל לצניחה במטבע האיראני, ששיקפה את האפקטיביות של הסנקציות, הובילו לסיבוב פרסה מהיר בהערכות לתקיפה ישראלית באיראן וכתוצאה מכך לירידה מהירה בפרמיית הסיכון על הנכסים המקומיים.
לכאורה, 2013 צפויה להיות שנת הכרעה בנושא האיראני אך ההתבטאויות האמריקאניות הנחרצות בדבר מניעת השגת נשק גרעיני וההשפעה המסתמנת על המשק האיראני נראות כאפקטיביות עד כה. המשק המקומי אמנם משלם מחיר בדמות פרמיית סיכון גבוהה יותר, אך אין ספק כי נרשם הישג בהעלאת הנושא האיראני למרכז סדר היום העולמי ולסוגיה גלובלית ולא עניין פרטני של המשק הישראלי. עם זאת, סביר כי צפויות עליות ומורדות בנושא זה לפני השגת רגיעה או הסכם כלשהו.
הקדמת הבחירות לכנסת לינואר 2013 במקום בנובמבר 2013 לא היוותה הפתעה של ממש לנוכח היקף ההתאמות הנדרשות בתקציב, שלא היה סביר שייעשו על ידי ממשלה שעומדת בפני בחירות. כפי שעולה מהסקרים, הסבירות הגבוהה יותר היא לכינון ממשלה זהה למדי לזו הנוכחית. במידה ותירשם הפתעה והרכב הממשלה יהיה שונה באופן מהותי, עם ניצחון של הצד השמאלי של המפה, סביר כי תירשם עלייה ולו זמנית בפרמיית הסיכון עד להתבהרות האג’נדה הכלכלית של הממשלה החדשה. עם זאת, גם אם יתממש תרחיש זה העלייה בפרמיית הסיכון צפויה להיות מוגבלת בהתחשב בסיכויים גבוהים יותר להתקדמות במישור המדיני.
ביצועי שוק המניות: שוק המניות המקומי פיגר עד ספטמבר באופן ניכר אחר ביצועי מדדי המניות המובילים (MSCI) הן של המשקים המפותחים והן של המתעוררים. מעבר לסיכון הגיאו-פוליטי התאפיינה תקופה זו גם בעלייה ניכרת בהיקף ההשקעות הפיננסיות של ישראלים בחו"ל. אך מחודש ספטמבר הדביק השוק המקומי את הפער במהירות כך שעד סוף אוקטובר נרשמה תשואה דולרית זהה למדי של סביב 10% הן במדדי ה-MSCI המובילים והן בשוק המקומי.
מה ב-2013? נקודת המוצא של שוקי המניות בתחילת השנה הייתה נוחה יותר מבחינת התמחור, וההתערבות המוניטארית האגרסיבית הובילה את שוקי המניות לתשואות גבוהות בוודאי כאשר מביאים בחשבון את ההאטה בצמיחה לאורך השנה ואת החרפת המשבר האירופאי. במבט לשנה הקרובה נראה כי נתקשה לקבל את התשואות הנאות שהתקבלו בנכסים המקומיים, הן מבחינת שוק האג"ח והן מבחינת שוק המניות. המומנטום הנחלש בפעילות העולמית, על רקע הבעיות המבניות, מותיר את השווקים עם תלות גבוהה בצעדי הממשלות והבנקים המרכזיים. המשק הישראלי צפוי אמנם להאט אך עדיין לצמוח בקצבים הגבוהים יותר מבין המדינות המפותחות. התגובה המהירה של המדיניות המוניטארית המקומית להתפתחויות בעולם צפויה להוות גורם נוסף בביצוע עודף של המשק המקומי על פני המשקים המפותחים.