רונן מנחם, מנהל מחלקת ההשקעות והאסטרטגיה בבנק מזרחי טפחות: הצמיחה, האינפלציה והריביות בעולם נמוכות ותמכו עד כה בשוק האג"ח הלא צמודות הממשלתיות; אולם, הגירעון בתקציב, ההתפתחויות החברתיות, המדיניות והפוליטיות, הפיחות בשער השקל, הקפיצה במחירי המזון בעולם וההתאוששות בשוק הדיור בארץ יאתגרו אותו מאוד בתקופה הקרובה.
לאחרונה עוסקים בהרחבה בנושא הגירעון המאמיר בתקציב המדינה ואי התאמת ההתפתחויות בפועל ליעדי הגירעון, הגם שאלו הוגדלו בינתיים. היעד לשנה הבאה, במונחי תמ"ג, הוכפל מ-1.5% במקור ל-3.0%, אולם תרחישים שונים, הנבדלים זה מזה בהנחות לגבי גובה ההתאמות הנוספות שתהיינה בצד ההוצאות וההכנסות ובתחזיות לגבי קצב הגידול בתמ"ג עצמו, מראים כי הגירעון בשנה הבאה עלול להיות פי 2 מהיעד המוגדל ואף יותר מכך. מכל מקום, הסיכוי להשגת היעד המוגדל החדש נראה כעת נמוך וזה עוד לפני שאלת הקדמת הבחירות (אז יקשה לבצע את ההתאמות הנחוצות).
מצב דברים זה מגדיל סיכוי ומקרב תרחיש בו חברות דירוג האשראי, שהוכיחו פעמים רבות כי ידן קלה על ההדק, תזהרנה את ישראל כי דירוג החוב שלה ירד ואולי אף תעשינה זאת ללא כל התראה. מבחינת תושבי חוץ ותושבי ישראל, שגם כך נמצאים תוך כדי העברת הון לחו"ל, הדבר עלולה התפתחות כזו להוות טריגר שיחיש את התהליך.
במקביל, הרעה פיסקאלית והידרדרות במשמעת התקציבית, על רקע המצב החברתי והסביבה מדינית – ביטחונית הלא פשוטים, תגרום לכך שהריביות לתקופות קצרות במשק, הנגזרות מריבית בנק ישראל הרשמית, תהיינה פחות מעוגנות ובנות קיימא מבעבר. הפיחות הנוכחי בשער השקל כנגד הדולר, אם יימשך, יפעל אף הוא בכיוון זה. בנסיבות אלו, אפילו קצב האינפלציה הנמוך הנוכחי יתקשה להצדיק ריבית כה נמוכה ועוד יותר מכך לגבות הורדות ריבית נוספות. זאת ועוד, הזינוק האחרון בתעריפי תשומות המזון בעולם, כמו גם ההתאוששות האחרונה בשוק הדיור בארץ, מעמידים בסימן שאלה את עצם המשך האינפלציה הנמוכה,
בנסיבות אלו, ייתכן כי שוק ההון יעוגן פחות מבעבר על ידי ריבית בנק ישראל. אם כך יקרה, נראה זאת תחילה בשוק המק"מ, עם עלייה במרחק בין תשואת הפדיון שלו לבין ריבית בנק ישראל; בהמשך נהיה עדים לעלייה בעקום התשואה לפדיון על איגרות החוב הלא צמודות (ובמידה פחותה גם צמודות המדד) , תוך ירידה בשיפועו: בקצה הקצר תירשמנה עליות גבוהות יותר, ככל שהביטחון שירכשו שוקי ההון בריבית הנמוכה של בנק ישראל ובסיכוי כי תחזיק מעמד, יהיה נמוך יותר.
את עיתוי וקצב התהליך יהיה קשה לזהות, שכן מנגד פועל בינתיים גורם רב עוצמה – תשואות הפדיון הנמוכות מאוד על איגרות החוב של ממשלת ארה"ב. כך, לדוגמא, במח"מ ל-5 שנים נרשמה, ביום ו’, תחתית היסטורית חדשה. כל עוד זה המצב (הודעה על QE3, לדוגמא, יכולה לשנותו במידה ניכרת), יהיה צורך בקפיצה של ממש בפרמיית הסיכון של מדינת ישראל בעיני תושבי חוץ כדי שעקום התשואה לפדיון בארץ אכן יעלה. אולם, בהינתן הגורמים שציינו, הסיכוי לכך שתהייה קפיצה כזו גבוה מבעבר.
גורם נוסף שבולם, בשלב זה, עלייה של עקום התשואות לפדיון בארץ, הינו הזינוק בתשואות הפדיון על איגרות החוב של ממשלות במדינות מתחרות, כגון ספרד, איטליה ומדינות נוספות בפריפריה של אירופה.
בנק ישראל עצמו רכש בעבר איגרות חוב של ממשלת ישראל בסכומים גדולים, תוך הגדלת מאזניו, כמו שעשו בנקים מרכזיים אחרים בעולם. אם תהיה בריחה מאיגרות החוב של ממשלת ישראל, על רקע אחד הגורמים שפרטנו כאן, יהיה ביכולתו לבלום זאת על ידי רכישות נוספות. כמו כן, יוכל בנק ישראל למכור מקצת יתרות המט"ח האדירות שצבר, בשנים האחרונות, על מנת לבלום פיחות מהיר מדי בשער השקל כנגד הדולר ומטבעות אחרים, אם כן יתרחש וכך בעקיפין להיטיב את מצבן של איגרות החוב הלא צמודות.
בשורה התחתונה, מאזן הסיכונים לשוק איגרות החוב של ממשלת ישראל מורכב ומסובך ולהערכתנו נע כעת בין המצב התומך הנוכחי (ריבית נמוכה ופוחתת, האטה בקצב ההתרחבות של הפעילות הכלכלית בארץ, ירידה ניכרת בקצב האינפלציה בחודשים האחרונים ותשואות פדיון נמוכות מאוד בארה"ב), לבין חששות וסימני שאלה לגבי ההמשך (ההרעה המהירה בתקציב המדינה, הפיחות בשערי החליפין של השקל, הקפיצה במחירי תשומות מזון בעולם, ההתפתחויות במישור החברתי, המדיני והביטחוני, סימני השאלה בתחום הפוליטי והחרב המתהפכת של חברות דירוג האשראי); החששות וסימני השאלה הללו היו בעבר היו מעטים, אך הם התרבו לאחרונה.
בשלב זה אנו ממליצים לאזן בין האפיק הצמוד למדד לבין האפיק הלא צמוד, תוך התחשבות בשני הקטבים. אולם, ראוי לגלות ערנות רבה לגבי החששות וסימני השאלה שציינו בסיפא, שכן החשיבות וההשלכות השליליות הפוטנציאליות שלהם עלולות לתפוס מקום גדל והולך על סדר היום של שוקי ההון בכלל והאג"ח/מט"ח בפרט.