עידן אזולאי, מנכ"ל אפסילון ניהול קרנות בסקירת מאקרו שבועית: בסוף דצמבר 2001 נערכה מסיבת עיתונאים בנוכחות נגיד בנק ישראל, ראש הממשלה ושר האוצר כדי לבשר לאומה על "עסקת החבילה" שנרקמה בין הבנק המרכזי למשרד האוצר. חלקו של בנק ישראל בעסקה כלל הפחתת ריבית חדה של 2%, ואילו הממשלה החליטה על חזרה לתוואי של משמעת פיסקלית תוך קביעת יעדי גרעון פוחתים. האושר היה רב, אבל גם קצר למדי. זאת מאחר והחלטת הממשלה התמסמסה לה ולא בוצעה, וכך נוצר מצב שבו המדיניות המוניטרית הפכה מרחיבה מאוד ואילו הפיסקלית מרחיבה אף היא. תוצאות המהלך הזה לא איחרו להגיע. השוק איבד את אמונו במדיניות הכלכלית של הממשלה, מה שבא לידי ביטוי בזינוק חד בתשואות של אגרות החוב השקליות עד לרמה של כ 12%, לצד פיחות מסיבי של השקל לעומת הדולר שהגיע בשיא לרמה של כחמישה שקלים לדולר.
רבותיי, ההיסטוריה חוזרת. נכון, לא אחד לאחד, אבל הסממנים זהים למדי. ניתן להניח שאם טרום ההודעה על הפחתת הריבית, הייתה נמצאת ברשות הנגיד הידיעה על כך שהממשלה עומדת להעלות את יעד הגרעון למחרת, הריבית הייתה נותרת במקומה. הנגיד כבר הביע מספר פעמים את הסתייגותו מאי עמידה ביעדים תקציביים. עכשיו, בדומה ל 2001 כבר מאוחר מידי. הנגיד (ובעצם, כולנו) צריך לקוות שאיכשהו הכלכלה הגלובלית תשוב לצמוח בשיעורים יפים, תסחוף עימה את המשק המקומי ואז תיחסך מהממשלה המטלה הלא סימפטית של הטלת מיסים ו / או קיצוצים חדים במהלך השנה על מנת לעמוד ביעדים החדשים. נניח לרגע לתרחישים הדמיוניים ונחזור למציאות.
לפחות מבחינת הזווית של המדיניות המוניטרית סביר להניח שבעתיד הקרוב, הריבית לא תרד. בנק ישראל ימתין על מנת לראות את המבנה הסופי של התקציב ואת הסיכויים לעמידה ביעדים החדשים לפני שהוא יפחית שוב את הריבית. אם בכלל. מדוע ? מפני שאם נניח שהמשק שב לקצב צמיחה גבוה, אז ברור שהריבית לא תרד. אם יתממש התרחיש ההפוך וקצב הצמיחה ימשיך לרדת, הרי שגם אז הריבית לא תרד, כל עוד בנק ישראל לא יראה כיצד הממשלה מבצעת מהלכים כואבים נוספים כדי להתמודד עם הסיטואציה החדשה. אבל הבה נניח לרגע ליחסים המורכבים שנוצרו בין בנק ישראל לאוצר (למרות שהם מעולם לא היו פשוטים) ונבחן את המשמעויות של העלאת יעד הגרעון על המשק. יש שיגידו שלא היה מנוס מהמהלך הזה מאחר והוא אמור להוות כצעד מייצב לאור ההאטה הכלכלית הצפויה. יתכן. אלא שמתוך החמש השנים האחרונות, הממשלה לא עמדה ביעד הגרעון שלוש פעמים. מאמנים דגולים הלכו הביתה על אחוזי הצלחה גבוהים מאלו.
התמודדות עם המשבר הכלכלי דרך הגדלת ההוצאה ו/או הגדלת הגרעון היא סבירה ומקובלת. אלא שכאמור לעיל, ברגע שמתברר שהממשלה מתקשה לעמוד ביעדים שהיא הציבה לעצמה בתדירות גבוהה, זו כבר בעיה של אמינות. יתרה מכך, ביום שלישי הכריז נתניהו על כך שיעד הגרעון יעלה כתוצאה מכך שלא יועלו מיסים. לא חלפו אפילו עשרים וארבע שעות, ושר האוצר סיפר שלא יהיה מנוס מהעלאת מיסים. אז יהיו מיסים או לא יהיו ? בודאי שיהיו, מהסיבה הפשוטה שאין דרך לעמוד ביעדים החדשים מבלי להעלות מיסים. אבל העיקר שראש הממשלה "היטיב" עם העם והחליט לא להעלות מיסים. תכלה שנת בחירות וקללותיה ותחל ברכותיה.
הסיפור של העלאת יעד הגרעון טומן בחובו נושא לא פחות חשוב מאמינותה של הממשלה שעליו כתבנו בעבר, יחס החוב תוצר. המדיניות הפיסקלית האחראית שהונהגה על ידי ממשלת ישראל בעשור האחרון הביאה לירידה ביחס החוב תוצר מרמה של כ 100% לפני שמונה שנים עד לרמה של כ 75% עד היום. יפה מאוד. במקביל, גם שיעור תשלומי הריבית כאחוז מהתוצר ירד בשנים אלו. גם יפה מאוד. אלא שכפי שניתן לראות בגרף למטה, בהשוואה למדינות ה OECD, אנחנו עדיין מקצים חלק גדול מהתקציב שלנו לתשלומי ריבית. מי משלם יותר מאיתנו ? יוון, איטליה ופורטוגל. תרגיעו אותנו מהר ותגידו לנו שהאות I ב PIIGS היא לא ישראל.
לא, היא לא. אפשר להירגע. בעצם ממש לא. אנחנו עדיין מקצים המון כסף לתשלומי ריבית על חובות שצברנו במהלך כל השנים. במספרים, זה כ 36 מיליארד ₪. כל שנה !!! מי שתוהה למה יקר מאוד לחיות בארץ שיביט במספר הזה שמהווה סיבה מוצדקת ביותר למחאה חברתית. צריך לצאת לרחובות בגלל מדיניות פיסקלית לא אחראית ולא בגלל העלאת המע"מ באחוז.
העלאת יעד הגרעון משמעותה העלאת הסיכון של המשק הישראלי. הגדלת החוב בתקופה כזו חושפת את המשק לזעזועים, ואם הכלכלה הגלובלית תמשיך להתדרדר המשק יתקשה לעמוד במשבר באותה מידה כפי שעמד במשבר של 2008. כפי שציינו בתחילת הסקירה, אנו סבורים שהריבית לא תרד בעתיד קרוב, ולפיכך אנו סבורים שהגילונים הופכים להיות אלטרנטיבה סולידית ראויה במרווח של כ 0.3% מעל המק"מים. במקביל, נפקח עין על האפיק הצמוד והשקלי מחשש שהרעה בפעילות הכלכלית תגדיל את פרמיית הסיכון של המשק הישראלי, מה שעלול למצוא ביטוי בעליית תשואות בעקום השקלי והצמוד.