האסטרטגיה של כלל פיננסים לקראת פסגת מנהיגי אירופה: את רוב המהלכים יש לבצע טרם הפסגה

אמיר כהנוביץ, כלכלן ראשי אגף נכסים ומחקר, כלל-פיננסים בסקירה עולמית יומית: ביומיים הקרובים צפויים להתפרסם בארה"ב מספר נתונים על שוק הנדל"ן האמריקאי ולהחזיר את תשומת הלב לענף. היום יפורסמו נתוני מכירות הבתים החדשים, שצפוי שעלו בחודש מאי ב-0.9%, מחר נתוני מחירי הנדל"ן, שצפוי שעלו בחודש אפריל ב-0.3% וביום שלישי מכירות בתים בתהליך, שצפוי שעלו ב-1.3%. הציפיות גבוהות, אך לאחר תקופה של נתונים מאכזבים מהענף, הן לא מוגזמות.

מדד הפחד, ה-VIX, ירד בסוף השבוע ל-18 נק’, רמה נורמלית יחסית, אך בממוצע של השלושים ימים האחרונים הוא עומד על 22 נק’, רמה שמבטאת פחד גבוה מהנורמלי.

מעל לנתונים בארה"ב, ממשיכים המשקיעים להתרכז בהתפתחויות באירופה, היום צפויה ספרד לבקש סיוע באופן רישמי למערכת הבנקאות שלה, עניין טכני לגמרי כיוון שכבר דווח כי גוש היורו הסכים עקרונית לסייע לה בהיקף של 100 מיליארד דולר ולכן לא ניתן לייחס לבקשת הסיוע הזאת את החולשה בשווקים הבוקר. עיקר ההמתנה וסימני השאלה עומדים לקראת הפסגה האירופאית המתוכננת להתקיים ביום חמישי. ראש ממשלת איטליה, מריו מונטי, אמר לפני יומיים כי "יש לנו שבוע כדי להציל את גוש האירו" והזהיר כי אין מקום לכישלון השיחות. כישלון לטענתו יוביל ל"שיתוק כלכלי". זה בטח לא יוריד מהפחד של המשקיעים...

מכינים את תיק ההשקעות לפסגה האירופאית ביום חמישי: בהמתנת המשקיעים לפסגה שתתקיים באירופה ביום חמישי הציפיות רבות. אך תהיו בטוחים שעוד טרם המפגש בחמישי, יגיעו הצוותים המקצועיים של המדינות המעורבות למתווה הסכמות, שוודאי ידלפו בצורה זו או אחרת בימים שלפני הפסגה למקורבים ולתקשורת וישפיעו על המסחר בימים הקרובים. ההשפעה עשויה להיות כזאת שלאחר הפרסום הרישמי יגיבו השווקים בכיוון ההפוך. כשהמשקיעים שקנו/מכרו ב"שמועות" ינסו לממש את הרווח מאותו מידע עודף ב"חדשות". כך שעוד טרם נתחיל לנתח את האפשרויות שעומדות על הפרק נדגיש כי את רוב המהלכים יש לבצע טרם הפסגה, מה שכנראה עושה הבוקר השוק.

עיקר התקוות לגבי הפסגה הן להסכמות בנושא ערבות הדדית באירופה, שלא יתכנו ללא הסכמות על איחוד תקציבי ופוליטי כשברקע להן סכמות בנושא רפורמות וצנע. בעוד שראשי מדינות הפריפריה מאד היו רוצים לקבל בסופו של דבר הסכמה להנפקת אג"ח משותפות לגוש האירו (אירובונדס). ראש ממשלת איטליה, מונטי, אף אמר כי הוא "חיובי מאוד" בנוגע לרכישת אג"ח של מדינות תחת מתקפה. אך אפשר להמר שאין כמעט סיכוי שהקונסטלציה הזאת תתקבל בשלב כזה מוקדם של חוסר בשלות וחוסר בהילות בקרב כל המדינות. 

בלית ברירה נראה שעיקר תשומת הלב תשאר לכן רק בטיפול בסימפטומים, הם המערכת הבנקאית האירופאית. העזרה שקיבלה בשבוע שעבר ספרד מהאיחוד של סיוע ישיר למגזר הבנקאי שלה, כנראה לא ייושם במדינות נוספות לאחר שללא ערבות הדדית נדרשה ספרד לספק את הערבות לאותן הלוואות, מה שכמעט הביא לרציחתה לאחר שהתשואה ל-10 שנים שלה זינקו מעל 7%. האפשרות של שימוש בבנק המרכזי באירופה כדי להקל על הבנקים, גם הוא כבר לא נתפס כפתרון בר קיימא כשהבנק איבד שליטה על הכספים שיוצאים ממנו (ראו רחבה). לכן, כרגע הפתרון היחיד כמעט שניתן יהיה להשיג לגביו הסכמה, לאור הקלות היחסית שבמימושו והבהילות בצורך אליו, הוא איחוד המערכת הבנקאית, עליו הרחבנו מספר פעמים, בין היתר בשבוע שעבר. כאמור, מי שיצפה בשלב מוקדם שכזה להרבה יותר מכך עלול להתאכזב. גם התוכניות להמרצות בגרמניה וצרפת יעזרו בעיקר לכלכלות המקומיות ובאופן שלי בלבד לכלכלות החלשות באיחוד ואף עשוי לבוא על חשבונן. למה איחוד בנקאי חייב להתקבל באירופה?:

האירופאים משקרים את עצמם: בנק פרטי באיחוד האירופאי יכול ללוות מהבנק המרכזי הלאומי שלו, כל עוד יש לו ביטחונות מתאימים. באירופה, ההחלטה אם הבנק יציב מבחינה פיננסית או לא נעשה על ידי הרשות הרגולטורית של המדינה ולא על ידי הבנק המרכזי של אירופה וכמו כן גם סמכויות הפיקוח נמצאות בידי הרשות הרגולטורית של המדינה. סביר אם כן להניח כי לסמכויות הפיקוח של המדינות החלשות קיים פיתוי שלא יצליחו לעמוד בו למנוע הכרזת חדלות פרעון של הבנקים במדינתם.

הפרצה הזאת, שבה ה-ECB נותן אשראי אבל לא אחראי על הבנקים יצר מצב מסוכן שמעלה את הכדאיול להגדלת סיכון. בפועל, עד למשבר 2008 נדרש מהבנקים דירוג מינימלי של A- כדי להשתמש בנכס כבטוחה. בחודש אוקטובר 2008 ירדו הדרישות ל-BBB וביולי 2011 יוון, אירלנד, פורטוגל כבר ביטלו לחלוטין את הדרישה לדירוג. לבסוף, נובמבר 2011 איפשר הבנק המרכזי של אירופה לשבעה בנקים מרכזיים לאומיים "לקבל כבטוחה לביצוע תביעות אשראי שאינן עומדות בקריטריונים רגילים": באיטליה, את חברות הליסינג והפקטורינג, כולל אלה ללא רישיון בנקאי, בצרפת את המשכנתאות למגורים, כמו גם נכסים הנקובים בדולרים. ספרד התחילה לקבל הלוואות זרות, שכלל אינן כפופות לחוק הספרדי (בכפוף להערכות משפטיות פרטניות) ואירלנד ופורטוגל התחילו לקבל הלוואות של צרכנים ומשכנתאות ללא בטחונות.

כדי לשלול את האפשרות של ריצה אל הבנקים ידרש הבנק המרכזי להמשיך להעביר לבנקים כספים ללא בטחונות מספיקים. מדובר באופן ברור במודל מסוכן שחייב פתרון עוד השבוע בפסגה האירופאית. זהו בטח לא ארביטראז’...

האם ארביטראז’ הוא מיתוס? מי לא רוצה לעשות רווח בלי סיכון (ארביטראז’)? האם הוא בכלל קיים או שמא הוא רק מיתוס? ובכן ארביטראז’ הוא לא מיתוס אבל ככל שהשוק משוכלל יותר כך קשה יותר לעשות אותו.

להלן כמה מהדרכים הנפוצות למסחר ארביטראז’:

• השוואה: כאשר באותה קטגוריה הסיכון לא זהה, על נכס אחד סיכון זול ועל אחר סיכון יקר. למשל שני נכסים זהים שעל אחד יותר בטחונות ועל השני פחות, מוכרים את הנכס עם המעט בטחונות וקונים את זה עם היותר בטחונות.

• שינוי מבני: כאשר ניתן לטפל בהון בשתי דרכים שונות. למשל כאשר ניתן לעשות עסקאות החלף בין אשראי זול לאשראי יקר עם אותו סיכון.

• פירוק: כאשר ניתן לקנות נכס ולפרק אותו לחלקים ששוויים המצרפי גבוה יותר. או להיפך. ה-CDO למשל נפלו בקטגוריה הזאת.

• היתרונות היחסיים - כאשר קבוצות שונות רואות לנכס מסויים מחיר שונה. למשל כאשר בנק יכול לגייס אשראי בזול ולמכור אותו מיד במחיר גבוה יותר.

• השגת דירוג: במידה וניתן לעלות את דירוג האשראי של נכס בעלות נמוכה מההשפעה לעלייה שתביא הדירוג במחירו. למשל שוק ה-MBS .

• שינוי דרישות רגולטוריות – העברת נכס בין דרישות רגולטוריות שונות. למשל להעביר הלוואות מרגולציה מחמירה בנושא הלוואות לצרכנים להלוואות לשוק ההון.

במציאות בשוק חופשי לא נפתחים כמעט כלל רווחי ארביטראז’, אלה מסוגלים להיפתח לרוב רק ע"י במקומות בהם קיימת התערבות ממשלתית דרך רגולטור או דרישות של גוף ממשלתי שמאפשר עיוות השוק.

החלטת ריבית בנק ישראל – תתכוננו להורדה כפולה עד סוף השנה

אנו מעריכים כי בנק ישראל יחזור להפחית את הריבית באחת משתי ההחלטות הבאות (ריבית יולי או אוגוסט). והפחתה נוספת (שנייה) עוד השנה (ל-2.00%). בין השיקולים העיקריים של בנק ישראל יהיו להערכתנו:

מדדים קרובים נמוכים, במיוחד לאור הירידה במחירי התקשרות והדלק. תחזית האינפלציה שלנו ל-12 חודשים נמוכה ממרכז יעד האינפלציה של ב"י ועומדת על 1.9%.

אי הוודאות הגוברת באירופה, שבאה לידי ביטוי בעליית תשואות האג"ח של ספרד אל מעל ה-7%. אי וודאות שלא צפויה להעלם בשבועות הקרובים.

אנו מעריכים כי נראה בתקופה הקרובה התפתחויות חדשות בנוגע למדיניות המוניטארית המרחיבה של הבנק המרכזי באירופה (יתכן בנושא רכישות אג"ח נוספות) ולאחר ההחלטה של הבנק המרכזי בארה"ב להאריך את מבצע טוויסט. כמו כן, הירידות האחרונות בשוק המניות מדאיגות להערכתנו את בנק ישראל, כשהוא ציין בהחלטת הריבית כי יתן לשוק הנכסים משקל בהחלטות הריבית הבאות.

 עוד תומך בהורדת הריבית הוא שוק המק"מים שמגלם ריבית נמוכה יותר בחודשים הקרובים.