עידן אזולאי, מנכ"ל אפסילון ניהול קרנות נאמנות: הנתונים שמתפרסמים בעת האחרונה לצד האירועים הסוערים בשווקים גורמים לכך שהולך ומתהווה לו קונצנזוס חדש לגבי כיוונה של הריבית, למטה. כך כתוב בספר : בעת משבר יש לנקוט בכל האמצעים הנדרשים על מנת לעודד מחדש את הפעילות הכלכלית.
אז ככל הנראה זה מה שיקרה. אלא שבמקביל להורדת הריבית הצפויה עומד בנק ישראל להכריז על צעדים חדשים שנועדו למתן את עליית מחירי הדיור (למרות שהנתונים מראים שמגמת העלייה נעצרה). השמועה אומרת שבנק ישראל עומד להעלות את ההון העצמי שנדרש מרוכשי דירות. מצוין, זו בדיוק הדרך להרחיק את הרוכשים משוק הנדל"ן. אלא שאנו חוששים שמה שקרה בפעם הקודמת שבה הבנק המרכזי העלה את דרישות ההון, יקרה שוב. היינו, מי שיפגע מהמהלך יהיה בדיוק אותו פלח אוכלוסייה שמתקשה לעמוד כבר בדרישות הנוכחיות של ההון העצמי. מה ייצא מכל זה ? ציבור שחלום הדירה יתרחק ממנו עוד יותר ולכן ייאלץ לשלם שכר דירה (שככל הנראה ימשיך ויעלה), משקיעי נדל"ן שעלות המימון שלהם ירדה ולכן כדאיות הרכישה מבחינתם עלתה, ו...סיכון עולה להשפעה שלילית של כל התהליך הזה על מדדי המחירים.
התגובה הפבלובית לפיה הריבית צריכה (מה זה צריכה? חייבת !!!) לרדת בכל פעם שאירופה מראה סימני שבירה ו/או המשק מנפק נתונים פושרים למדי מעלה את הסיכון לפיו נצטרך להתמודד בעתיד עם אינפלציה גבוהה מהצפוי, בדיוק כפי שהיה בשני הסבבים האחרונים של הפחתת הריבית, בסוף 2008 ולפני כמה חודשים. המטרה אינה להטיף לבנק ישראל, אלא לגזור מדיניות השקעות. היינו, העובדה שהפחתת הריבית כבר מגולמת בשוק לצד זה שציפיות האינפלציה ירדו בחדות לאחר המדד, מעלה את הסיכון באפיק השקלי. ציבור המשקיעים מצטופף בטווחים הארוכים לא רק בשל הציפיות להפחתת הריבית, אלא גם בשל עליית הסיכון בשווקים. בטווח הקצר, להצטופף יכול להיות חם ונעים. בטווח הארוך, קצת פחות.
הסיכון מצד המדיניות המוניטרית מתווסף לסיכון שעולה מצד המדיניות הפיסקלית. כידוע, הממשלה צריכה להתמודד השנה עם חריגה ביעד הגירעון. ההצעות שהועלו בשבוע האחרון להתמודד עם הגרעון כללו בין השאר את העלאת המע"מ (על כך כבר הבענו את דעתנו בשבוע שעבר), אי מימוש חלק מהמלצות טרכטברג, הטלת מע"מ על הירקות והפירות, החלת המע"מ באילת ועוד מספר צעדים שלקוחים מעולמו של דיסני.
אין לנו ספק שהממשלה תנקוט בצעדים הנדרשים על מנת להתמודד עם הגרעון שתפח. אלא שעד אז צפוי מאבק לא קל, הן בתוך הממשלה (אל תשכחו שלממשלה הצטרפה מפלגה חברתית) והן בין הממשלה לציבור. השוק יעקוב אחר התהליך לגיבוש התקציב וכמובן שגם יגיב לו. התשואות הנמוכות של אגרות החוב הממשלתיות הופכות אותן לפגיעות למדי במידה ובזמן התהליך הזה נתבשר על צעדים שיתפרשו על ידי השוק כצעדים מתירי רסן מבחינה תקציבית. כאמור, אנו סבורים שבסופו של דבר הממשלה לא תרשה לעצמה לאבד את הקרדיט הרב שצברה בזכות המדיניות התקציבית שננקטה בעשור האחרון. לכן, מטעמי זהירות (ומטעמים של תשואה נמוכה...) אנו מותירים את התיק הממשלתי הצמוד שלנו על מח"מ שבין שלוש לארבע שנים, כפי שמבוצע בקרנות כגון ’אפסילון (0A*) תיק סולידי פרימיום’.
אחרי הנפילה במניות - מה צפוי באג"חים של חברות התקשורת?
ימים סוערים עוברים על חברות התקשורת ...הענף נמצא בשיאה של מהפכה. מהפכה אמיתית. זה בא לידי ביטוי בראש ובראשונה במחירי המניות שצנחו בעשרות אחוזים אך לא פחות גם בתשואות האג"חים. בשבוע שעבר היינו עדים לפתיחת מרווחים שכמותם לא ראינו בחלק מהחברות מזה הרבה זמן. השבוע נעסוק בבחינת מבנה החוב של חברות התקשורת והחברות המחזיקות אותן וננסה להצביע על דגשים עיקריים נוכח כל השינויים המתהווים בענף.
אם ננסה לסכם במשפט אחד את מה שקרה בשבועיים האחרונים, למעשה ראינו עליית מדרגה נוספת, אולי החדה ביותר, בתחרות בשוק התקשורת עם ההכרזה של גולן טלקום והוט מובייל על חבילות ה-UNLIMITED במחירים מוזלים משמעותית ממה שהציעו עד היום שלושת המפעילות הקיימות. בימים האחרונים אף נראה כי התחרות אינה מסתכמת רק בסלולר אלא אף עתידה לגלוש במלוא עוצמתה גם לטלוויזיה.
ההשפעה המיידית והישירה של התהדקות התחרות היא בראש ובראשונה על שווי החברות עצמן שכעת יניבו תזרימי מזומנים נמוכים הרבה יותר, מה שיביא מן הסתם גם לעלייה ברמת המינוף והתדרדרות יחסי הכיסוי.
אלא שההשפעה היא רחבה ועמוקה הרבה יותר זאת לאור המבנה הפירמידאלי של החברות בשוק התקשורת הישראלי כפי שהתעצב בשנים האחרונות. זה התחיל בשנת 2005 השנה שבה רכשה אי.די.בי את סלקום ונמשך בשנת 2009 בה השתלטו אילן בן דב על חברת פרטנר ושאול אלוביץ על חברת בזק. המשותף לכל הרכישות הללו הוא שכולן בוצעו במבנה רכישה ממונף מאוד, באמצעות מרכיב הון עצמי כמעט אפסי, כאשר החוב שלקחו ממומן ע"י חברות התקשורת עצמן בשתי דרכים. האחת, היא דרך הגדלת המינוף בחברות התקשורת מה שהביא לגידול בהוצאות המימון שלהן, והשנייה היא דרך חלוקת מלוא הרווחים כדיבידנדים (ואף ביצוע הפחתות הון) לחברות האחזקה שבאמצעותן בוצעה הרכישה (גם הן כמובן נטלו הלוואות). יש לציין כי חוב זה ביחד עם חלוקות הדיבידנדים המאסיביות שבאו בעקבותיו, למעשה התוו את עתידן האסטרטגי של החברות שכן הם מנעו מהן להשקיע את הכספים בהמשך פיתוח החברה ובחדירה לתחומים חדשים, דבר שהיום הן משלמות עליו מחיר כבד. ז"א בשורה התחתונה חברות האחזקה ניזונות מדיבידנד שהוא בבחינת חמצן עבורן ומה שקרה בשבוע שעבר, בין השאר, זה הבנה של השוק שהחמצן הזה הולך ואוזל.
עכשיו ננסה להבין בכמה המינוף של חברות התקשורת יכול לגדול לעומת רמות המינוף הממוצע בשנים האחרונות, וכיצד זה ישפיע על חברות האם. להלן טבלה המציגה מה היה יחס החוב ל-Ebitda בחברות התקשורת בשנת 2010 (עוד לפני כל השינויים בענף) ומה עתיד להיות היחס החדש תחת מספר תרחישים:
בשנתיים האחרונות חלה הרעה ביחסי הכיסוי שצפויה להמשך גם בעתיד נוכח כל המגמות שתיארנו לעיל. המשמעות של זה היא קודם כל שרמת הסיכון עלתה, מה שלהערכתנו יביא לעלייה במחיר החוב של החברות וכתוצאה לגידול נוסף בהוצאות המימון. כל אלו יביאו לכך שהדיבידנד השוטף שמחלקות החברות יקטן בצורה משמעותית מה שכמובן יכול להיות קריטי עבור חברות האחזקה. כך למשל פרטנר שפרסמה השבוע דוחות, הודיעה כי לא תחלק הרבעון דיב’ מה שמערער עוד יותר את אגרות החוב של חברות האם.
בנוסף, נדגיש כי רמת הדירוג הנוכחית אינה משקפת את יחסי הכיסוי ולכן בסבירות גבוהה נראה הורדות דירוג בענף. ואולם, לצד כל זאת כן נציין שבשלב זה הפעילות השוטפת של החברות בהחלט צפויה להמשיך לשרת את הוצאות המימון של החברות עצמן.
אם כך, נכון שהתרגלנו לחשוב שאגרות החוב של חברות התקשורת שדורגו ברמות דירוג של סביב ה- AA הינן חוף מבטחים, ויש אף שהיו מסתכלים עליהן עד לא מזמן כתחליף מזומנים אלא שצריך לקבל את העובדה שהמציאות עבור החברות האלו השתנתה כמו גם רמת הסיכון.
נכתב ע"י רו"ח דפנה יגור, אנליסטית