אפסילון: קיצוץ תקציבי שיתבצע בין השאר גם על חשבון הצעדים החברתיים עלול לגרום להעצמת המחאה

עידן אזולאי, מנכ"ל אפסילון ניהול קרנות נאמנות: חבל. כבר הייתה לנו תיאוריה מוכנה לגבי איך ייראה תהליך בניית התקציב לשנה הבאה לאחר הבחירות הקרבות. אז נתחיל מהתחלה. אחרי שגמרנו לכעוס על המהלך הציני / דוחה / לא ראוי וכו’ שהוביל להקמת ממשלת האחדות (כי אנחנו הרי רגילים לפוליטיקה נקייה לגמרי), יש סיכוי לא רע שהמשק הישראלי דווקא ייצא נשכר מהמהלך.

כפי שכתבנו בשבוע שעבר, להערכתנו הגורם העיקרי שהוביל להקדמת הבחירות הוא שראש הממשלה הבין שאין ביכולתו להעביר את תקציב 2013 בהרכבה הקודם של הממשלה. לכן מבחינת ראש הממשלה, הליכה לבחירות או הקמת ממשלה רחבה מאוד זה היינו הך. שתי הדרכים יובילו לכך שניתן יהיה להעביר את התקציב תוך התמודדות עם האתגרים הפיסקליים שהולכים ומתבררים כקשים למדי. אבל הקמת ממשלת האחדות הינו החלק הקל שבעניין. הממשלה החדשה עומדת להתמודד עם "בור" עמוק בתקציב שיחייב אותה לבצע קיצוצים חדים ו / או העלאות מיסים. בין כמה מ"ההמלצות" שניתנות לממשלה על ידי כמה פרשנים ועיתונאים עולים למשל הרעיונות של העלאת המע"מ באחוז או דחייה של יישום כמה מהמלצות ועדת טרכטנברג. כמה חבל שיש מחאה חברתית, כי אז אלו באמת הצעדים שהיו ננקטים. הרי העלאת המע"מ הינה הצעד הכי לא חברתי שיש מאחר והוא פוגע בעיקר בשכבות החלשות. וכיצד אפשר לדחות את יישומן של מסקנות ועדת טרכטנברג (שכבר אושרו בממשלה) לאור זאת שהועדה הוקמה בשל המחאה החברתית.

במילים אחרות, קיצוץ תקציבי שיתבצע בין השאר גם על חשבון הצעדים החברתיים עלול לגרום להעצמת המחאה, לא משהו שהממשלה הזו תשמח לחוות (אגב, כבר יש תאריך לתחילת המחאה, שבת בכיכר). בקיצור, הממשלה תצטרך לבצע צעדים אשר מצד אחד יקרבו את היקף הגרעון ליעדו, ומנגד לא יגרמו לתסיסת המחאה החברתית. הקונצנזוס המתגבש לגבי הצעדים הוא שילוב שבין קיצוץ רוחבי להעלאת מיסים (למרות מה שנכתב לעיל, מע"מ הוא עדיין מועמד רציני). את איכות הצעדים ננתח לכשיתפרסמו. הדבר החשוב כרגע מבחינת השוק הוא שיכולתה של הממשלה להעביר את הצעדים המורכבים הללו, עלה מאוד.

בתקופה שבה ממשלות נופלות בשל ניהול פיסקלי כושל, יש חשיבות רבה להציג תקציב אמין שיכול שיצליח להתמודד עם המציאות המשתנה של צרכים חברתיים רבים לצד צמיחה מתונה. בימים אלו השווקים מענישים קשות על אבדן אמון במדיניות הפיסקלית. התמודדות ראויה עם האתגרים הפיסקליים, לצד המשך יישום הרפורמות עליהן הוחלט בממשלה הקודמת, יזכו את המשק הישראלי בנקודות זכות יקרות מאוד בעתיד.

הריצה לנכסים בעלי סיכון נמוך בימים האחרונים (בשל התעוררות הבעיות באירופה) הורידה מאוד את התשואות של אגרות החוב הממשלתיות. למרות שאנו סבורים שעמידה ביעדים הפיסקליים חיובית לשוק האג"ח הממשלתי בטווח הארוך, הרי שהתשואות הנוכחיות באפיקים הארוכים (הן הצמוד והן השקלי) הן נמוכות מידי ואינן מפצות על הסיכון. בשל כך, המח"מ של התיק השקלי שלנו עומד על כשנתיים ואילו זה של הצמוד נע בין שלוש לחמש שנים.

שובה של פרמיית הסיכון: וכאילו לא הספיקו לנו האירועים מבית, הגיעה מודי’ס והורידה את התחזית לבנקים הישראליים מ"יציב" ל"שלילי". סוכנות הדירוג מציינת את החשיפה הגבוהה של הבנקים למספר קטן של חברות, לצד המצב הגיאו פוליטי וההאטה הכלכלית כגורמים שהביאו אותה להפחתת התחזית. אם נתבטא בעדינות לגבי הטיעונים, הרי שהם נשמעים קצת חלשים. ראשית, החשיפה של הבנקים למספר קטן של לווים הינה תופעה שלא התחילה בחודש מאי 2012 ולכן נראה קצת תמוה שלפתע הנושא מועלה כהסבר להפחתת התחזית. לגבי המצב הגיאו פוליטי, מעולם לא היינו שבדיה.

אז מה, ההסברים הקלושים מוכיחים שהפחתת התחזית היא רק מכה קלה בכנף ? לצערנו לא. המהלך של מודי’ס אינו מהלך ייחודי למערכת הבנקאות הישראלית, אלא מהלך מקיף לגבי מערכת הבנקאות העולמית. נכון הדבר שבעוד ובישראל "רק" הופחתה התחזית, הבנקים הגדולים בעולם הוזהרו שדירוגיהם עומדים לרדת במהלך החודש הקרוב. אלא שהתוצאה של הצעד הזה עלולה להיות זהה גם לבנקים המקומיים וגם לבנקים הזרים : עלייה בפרמיות הסיכון.

העובדה שרק 8% ממקורות הבנקים המקומיים מגוייסים בשוק ההון היא בעלת חשיבות נמוכה במקרה הזה. האם סביר להניח שמרווחי הסיכון של הבנקים הישראליים לא יושפעו מעלייה בפרמיות הסיכון על הבנקים הגדולים בעולם ? ממש לא. את ההשפעה של עליית פרמיית הסיכון אנחנו עלולים להרגיש לא רק בעליית המרווחים על אגרות החוב של הבנקים, כי אם על כלל השוק. זאת מאחר ועלייה בעלות מקורות המימון של הבנקים תגולגל על ההלוואות שהבנקים מעניקים. איך שלא נבחן זאת, אנו סבורים שהמהלך של מודי’ס יורגש בחלקים נרחבים של שוקי החוב הקונצרני.

בשל כך וכפי שציינו בשבועות האחרונים, הקטנו את החשיפה שלנו לאגרות החוב הקונצרניות. יש לסייג ולומר שהקטנת החשיפה נעשית בעיקר בשל העובדה שאנו מוצאים שמחיריהן של מספר לא מבוטל של אגרות אינו מגלם את הסיכון בהן, על אף היותן חברות טובות ויציבות.

TGH – שילוב של צמיחה ויציבות: חברת TGH היא אחת החברות הגדולות בעולם בתחום ההשכרה והתפעול של מכולות לתובלה ימית.החברה מחכירה את המכולות שלה למאות לקוחות שונים, כשהלקוח הגדול ביותר הוא צבא ארה"ב. החברה, שנהנית מרמת מינוף נמוכה יחסית, הגיעה מוכנה למיתון של 2009 והיא ניצלה אותו לצורך הגדלת צי המכולות שלה במחירים אטרקטיביים, במקביל ליישום תהליכי התייעלות.

לאחר השפל שנרשם בתובלה הימית במהלך 2009, ניכרת בשנים האחרונות התאוששות חדה בסחר העולמי. TGH נהנית מכך ותוצאות הרבעונים האחרונים מצביעות בבירור על שינוי מגמה ועל שיפור בהכנסות, ברווחיות ובמדדי היעילות התפעולית.

יש לציין כי בניגוד לעודף היצע כבד בתחום האוניות, ממנו סובלות צים ושאר מתחרותיה, בתחום המכולות עצמן אין עודפי היצע לאחר שבשנות המשבר הפסיקו לייצר מכולות. על רקע זה, אחוז ההשכרה הנוכחי של המכולות הגיע לרמה של 97% - קרוב למדי לשיא ההיסטורי.

הדוחות הכספיים המעודכנים של החברה, שפורסמו השבוע, ממשיכים את המסורת של החברה להכות את התחזיות, להגדיל את הדיבידנדים ולהציג צמיחה נאה, החברה היכתה את תחזיות ההכנסות בכ-6%, ואת תחזית הרווח הנקי בכ-3% והגדילה את הדיבידנד בכ-8%. החברה הסבירה כי העלייה ברווחיות נבעה מהגדלת צי המכולות ומעליית מחירי ההשכרה.החברה מציגה, במקביל לצמיחה של כ-30% בהכנסות וברווח ביחס לשנה שעברה, שיעורי רווחיות מצוינים – שיעור ה-EBITDA עלה ל- 77%, והרווח הנקי הגיע לרמה של 42% מההכנסות.

עידן אזולאי, מנכ"ל אפסילון ניהול קרנות נאמנות:הנהלת החברה הציגה תחזית אופטימית ביחס להמשך השנה, כאשר היא מדווחת על ביקושים חזקים ועל כך שבמהלך חודש אפריל חלה עלייה באחוז ההשכרה וכי אחוז המכולות בהשכרה בחוזים ארוכי טווח עלה מ-76% ל-79% מכלל צי המכולות. העובדה שמרבית צי המכולות מושכר לתקופה ארוכה מאפשרת לחברה להשיג תזרימי מזומנים יציבים וברורים ומקלים עליה בעת שהיא צריכה לגייס חוב. החברה צפויה להמשיך ולצמוח לאחר שביצעה בחודשים האחרונים רכישה של קונטיינרים, שצפויה להגדיל את צי המכולות של החברה בכ-9% נוספים.

מבחינה מאזנית, החוב נטו נשאר יציב ברמה של 59% מהמאזן, בעוד ההון העצמי נשאר גם הוא ללא שינוי לעומת שנה קודמת ברמה של 30% מהמאזן, כלומר הגידול המרשים ברווחיות ובנכסים אינו מתבצע באמצעות הגדלת המינוף.

למרות שהיא יעילה יותר ממתחרותיה ונהנית מיתרון לגודל, החברה מתומחרת בדומה להן לפי מכפיל רווח עתידי של 9.4, (המשקף PEG של 0.76 בלבד), שנראה אטרקטיבי על רקע הביקושים הבריאים בתחום הפעילות. בנוסף, מחזיקי המניות נהנים מתשואת דיבידנד שנתית של 4.4%. הסיכון העיקרי לחברה הוא מיתון עולמי שיגרור האטה בסחר העולמי ובביקוש למכולות.