אורמת: לאומי נשארים בהמלצת ”תשואת יתר” במחיר יעד של 24.5 ש”ח

בבנק לאומי נותרים בהעדפתם המסורתית לאורמת טכנולוגיות, אותה אנו מסקרים "תשואת יתר" במחיר יעד של 28$ למניה. את זה הם כותבים לקראת פרסום הדוח של אורמת ביום א’ הקרוב. לדעתם, אורמת תעשיות, מתומחרת כעת בפרמיה נמוכה יחסית לרמת התמחור ההיסטורית שלה, והיא נותרה למעשה עם אחזקה יחידה. מודל NAV גוזר שווי של 23 ₪ לאורמת תעשיות, בהנחת אפס מזומנים בקופתה, ומשקף לה אפ-סייד של 33%. לכן, מותירים בשלב זה את מחיר היעד הקודם שלהם - 24.5 ₪ למניה - על כנו, וכן את המלצת תשואת היתר, עד לפרסום דוחות אורמת תעשיות ביום א’ הקרוב. להלן תמצית הסקירה

אורמת - שלוש נקודות עיקריות

בעלי השליטה: אנו רואים בחיוב את התקדמות המו"מ על שליטה משותפת, שמתנהל בין משפחת ברוניצקי לקרן פימי בבעלות ישי דוידי, ואת הצטרפותה של קרן הפריווט אקויטי המילטון ליין לפימי. אנו מאמינים כי הצטרפות גורמים אלה לחברה תומכת באסטרטגיה הגלובלית של אורמת טכנולוגיות ועשויה לתרום בעתיד למציאת משקיעים אסטרטגיים בינלאומיים מהשורה הראשונה ולאפשרויות שלM&A בהמשך. להערכתנו, גם בקרן פימי מבינים היטב כי רק גוף בינלאומי מוביל בתחום האנרגיה (דוגמת שברון, GE או חברת החשמל של יפאן) יהיה מסוגל למקסם את הפעילות הגיאולוגית המורכבת, תוך מיצוי מלוא הפוטנציאל הגלום באורמת. חלוקת הסמכויות המתוכננת בחברה מצביעה גם היא על פוטנציאל למיצוי מקסימאלי של היכולות, תוך שמירה על הקיים.

עדכון המחיר כלפי מטה בעסקה הצפויה, נובע בראש ובראשונה משפל במחירי הגז בארה"ב - דבר המשפיע ישירות על שווייה של אורמת. נציין בהקשר זה, כי החוזים העתידיים על גז לאספקה באפריל 2014 משקפים עליה של כ- 80% ביחס למחירי אפריל 2012.

חשבונאות – IFRS דוחות אורמת תעשיות, בדומה לדוחותיה של אורמת טכנולוגיות, יושפעו משיטות הדיווח; אורמת תעשיות תרשום ככל הנראה הפסד נקי של כ-55 -60 מיליון דולר. חשבונאית, צפויים דוחות אורמת תעשיות להיראות פחות טוב מאשר דוחות אורמת טכנולוגיות (שרשמה הפסד נקי של 43 מיליון דולר שנת 2011). זאת, כיוון שלפי כללי IFRS אורמת תעשיות תידרש ככל הנראה לרשום הפרשה נוספת בגין נורת’ בראולי (בנוסף להפחתה של 128 מיליון דולר שבוצעה ברבעון הרביעי של 2010).

תוצאות מעולות בשורה העליונה, מול אזהרת הכנסות וההפסד בשורה התחתונה, מסבירים את שנת השפל של המניה: אורמת טכנולוגיות דיווחה על עליה של 17% בהכנסות לכדי 437 מיליון דולר בשנת 2011 - רמת ההכנסות הגבוהה ביותר שהציגה החברה אי פעם. הכנסות מגזר החשמל עלו ב- 11% לרמה של 373 מיליון דולר, כאשר הכנסות מגזר המוצרים צמחו ב- 39% לכדי 113 מיליון דולר.

ברבעון הרביעי של השנה נרשמה עליה חדה בהכנסות מגזר המוצרים (46 מיליון דולר). מנגד, נרשמה עליה מתונה של כ- 5.5% במגזר החשמל. לצד תוצאות אלה, רשמה אורמת טכנולוגיות בשורה התחתונה הפסד נקי של 43 מיליון דולר ברבעון הרביעי, אשר בא לידי ביטוי במלואו בהפסד שנתי זהה (גם הוא חסר תקדים). אמנם, ההפסד נובע מהקטנת נכס מס בסך 61 מיליון דולר - הפחתה אשר אינה צפויה להתבטא בהעלאת שיעור המס האפקטיבי בשנים הבאות. עם זאת, הדבר מצביע על ירידת הסבירות לניצולו.

 באורמת תעשיות צפויה להתווסף לכך הפרשה ח"פ בשל נורת’ בראולי. בצועי פרויקט זה, שצפוי לעבור ברבעון הראשון של 2012 מ-EBITDA שלילי ל-EBITDA חיובי, ימשיך להשפיע על הסנטימנט במניה. הרווח הנקי, בנטרול הקטנת נכס המס, הסתכם בכ- 19 מיליון דולר, לעומת רווח נקי של 37 מיליון דולר בשנת 2010 (אשר כלל רווח הון חד פעמי של כ-37 מיליון דולר מרכישת חלק השותפים בפרויקט מאמות’).

ה- EBITDA (המתואם) לשנת 2011 הסתכם ב- 166מיליון דולר, לעומת 164 מיליון דולר בשנה הקודמת. ה- EBITDA (המתואם) ברבעון השלישי נאמד ב- 45 מיליון דולר לעומת כ- 25 מיליון דולר ברבעון הקודם.

צבר והוספת MW: לאורמת צבר חזק בעיקר בתחום המוצרים לשנת 2012 העומד על כ-240 מיליון דולר, כאשר כ-17% ממנו מותנים בהתחייבויות וסגירת חוזים מול לקוחות. •החברה דיווחה על הוספת 26 מגה ואט בתחנות כוח פונה וטוסקררה.

דיווידנד: אורמת לא תחלק דיווידנד ברבעון הרביעי של 2011, אך היא צופה המשך חלוקת דיווידנד בשלושת הרבעונים הראשונים של 2012.

מבט קדימה: לאורמת כעת 42 פרויקטים בשלבי פיתוח שונים והיא מתחילה לסמן את ביצוע האסטרטגיה החדשה שלה של פיתוח מואץ מחוץ לארה"ב. לראשונה התבשרנו על התקדמות באינדונזיה.

מה צפוי בשנים 2012-2013?

CAPEX: אורמת מתכוונת להוציא כ- 370 מיליון דולר על השקעות קבועות מתוך זה כ-195 מיליון דולר על הקמת פרויקטים : אורמת מתכוונת להוציא כ- 370 מיליון דולר על השקעות קבועות מתוך זה כ-195 מיליון דולר על הקמת פרויקטים.

הכנסות ורווחיות: תוצאות מגזר החשמל בשנה הקרובה צפויות להיות חלשות יותר. כמו כן, סביר כי המחיר הממוצע שהושג לmw/h- לא יחזור על עצמו בשנה הקרובה, עקב החלשות נוספת במחירי הגז. במגזר המוצרים, ייתכנו תוצאות גבוהות בשל הכרה בהכנסות ממתקן ה-LNG בספרד שצפויה לבוא לידי ביטוי ברבעון ב-Q1 2012. תרומת הכנסות לרווח הנקי תהיה גבוהה, שכן הוצאות בגינן כבר נרשמו בסעיף מחקר ופיתוח.)

 אזהרת הכנסות נוספת שכבר פורסמה, הנובעת ממעבר חוזי חשמל של תחנות הכוח היבר, אורמסה וממות’ עם "סאות’רן קליפורניה אדיסון" למסלולSRAC Short Run Avoided Cost. מסלול זה, המתבסס על עלות לזמן קצר הנחסכת ללקוח, נבחר ע"י החברה במסגרת ההסדר הגלובלי, שאושר בדצמבר 2010 על ידי הרגולטור בקליפורניה. הכנסות הנובעות מ "סאות’רן קליפורניה אדיסון" צפויות לקטון על פי התחזית המעודכנת בשנים 2012-2013 בכ- 24.8 וכ- 24.9 מיליון ד’ בהתאמה. מדובר בקיטון של כ- 6% (ביחס להכנסות השנה החולפת).

עיכוב באימוץ תוכנית להגבלת גזי חממה בקליפורניה Greenhouse gas Cap-Trade Program GHC - ממשיך להשפיע על מחירי החוזים. אורמת מציינת כי אי- הוודאות לגבי גורם זה גבוהה.

אנו רואים את הפגיעה במחירי החשמל בשנתיים הקרובות כלא מהותית לאומדן השווי שלנו, אך נוכח מחירי ההיצף של הגז הטבעי ומחירי השפל בחוזים (על הגז), מדובר בשנה לא קלה. עם זאת, נציין כי על-פי רוב ההערכות, השפל בחוזי הגז מאחורינו ומספר האסדות בארה"ב יורד בהתמדה.

טריגרים לחיוב ברמת המאקרו –עשויים להיות: היתר ליצוא LNG מארה"ב (פחות אפקטיבי בשל משך הזמן הנדרש להקמה והסבה של מסופים) ואישור מוקדם של תוכנית ה-GHC בקליפורניה. אורמת שואפת לאורך שנים לנתק את התלות בין חוזי החשמל שלה לתמחור החוזים על הגז, וליצור תזרים קבוע הידוע מראש. עם זאת, לאורמת קורלציה גבוהה מאוד עם מחירי הגז הטבעי (כ-91%).

תחזית מעודכנת: אורמת מעריכה כי למרות ההשפעות השליליות, הכנסותיה בשנת 2012 תהינה ברמה של הכנסות 2011 או אף גבוהות מהן, בעיקר בשל הזמנות במגזר המוצרים. הנהלת החברה אישרה את התחזיות הקודמות להכנסות בהיקף של כ-415-425 מיליון דולר.