עידן אזולאי, מנכ"ל אפסילון ניהול קרנות נאמנות בסקירה מאקרו כלכלית: ספרי הכלכלה ספגו השבוע מכה קשה. בספרים כתוב שהנהנים העיקריים מהורדת ריבית הן אגרות החוב לטווח ארוך. אלא (שכרגיל), תיאוריה לחוד ומציאות לחוד. יום לאחר הפחתת הריבית, האגרות הארוכות עלו בשיעור נמוך מאלו הקצרות, ואילו ביום שלאחר מכן (רביעי) כבר ספגו ירידות. השוק אמר את דברו : הפחתת הריבית מיותרת, חסרת משמעות ומעוררת יותר חששות מאשר תקוות לגידול בהיקפי הצריכה והפעילות הכלכלית במשק. הודעת הריבית של הבנק המרכזי מפרטת כרגיל את הפרמטרים הכלכליים, כאשר בסופה מתבררת הסיבה האמיתית שהניעה אותו להפחתה. וכך נכתב : ההאטה בצמיחת המשק הישראלי ניכרת בייצוא ובביקושים המקומיים על רקע החולשה בכלכלה העולמית וחוסר הודאות הרב הקיים בסביבה העולמית בעיקר מכיוון אירופה. בנק ישראל חושש שהמשבר באירופה יחריף ויחלחל למשק הישראלי. לגיטימי. אלא שהנתונים שמתחילים לצאת מאירופה דווקא מבשרים על התייצבות המצב הכלכלי ולא על החרפתו.
המגמה אותה ציינו בשבוע שעבר לפיה התשואות על אגרות החוב של המדינות הבעייתיות יורדות נמשכה. במקביל, ההנפקות עדיין מתקבלות בסבר פנים יפות על ידי המשקיעים, ואפילו הידיעות שנפוצו ביום רביעי לפיהן יוון תודיע על חדלות פירעון התקבלו באדישות רבה. לאלו אפשר להוסיף את הנתון המפתיע של מדד מנהלי הרכש של גוש האירו שפורסם ביום שלישי והציג עלייה של 2.7 נקודות לרמה של 50.4, בניגוד לציפיות. העלייה הלא צפויה במדד מנהלי הרכש מעלה את הציפייה לשיפור בתוצר של הגוש ברבעון הראשון של 2012, מאחר והמתאם בין המדד לבין צמיחת התוצר עומד על 0.91.
נחזור לארץ. אם בנק ישראל היה מפחית את הריבית בחודש שעבר, שבו היה קיים עדיין חשש רב לגבי יציבותו של הגוש, ניתן היה לקבל זאת בהבנה. אלא שכאמור, דווקא בשבועות האחרונים מתקבל הרושם שגוש האירו, גם אם אינו צפוי לצמוח, לפחות מתייצב.
אבל השוק הביע דעה די ברורה לגבי הפחתת הריבית. האפיקים השקליים הארוכים המשיכו לרדת בהמשך למגמה שהחלה כבר בשבוע שעבר, ואפילו הגילונים התעלמו מספרי התיאוריה ועלו. אלא שבמקביל לעלייה בתשואות, חזינו בתופעה אותה לא ראינו כבר חודשים ארוכים, עלייה בציפיות האינפלציוניות. הציפיות בטווח הקצר עלו בכ 0.2%, בעוד שבטווחים הארוכים הן זחלו בכעשירית האחוז.
יתכן והעלייה בציפיות האינפלציה אינה יכולה להיות מיוחסת רק להפחתת הריבית, כי אם גם לדברים נקודתיים כמו התחזית שפורסמה השבוע לפיה מחירי הירקות יוכפלו בקרוב (למה לא הנפיקו תעודת סל על מדד הירקות?), ומחירי הדלק יועלו ב 6% בתגובה לעליית מחירי הנפט בעולם. קשה שלא לקבל את התחושה שהשוק מביע חשש מסוים מההשלכות האינפלציוניות של הצעד הזה. לא, אין עדיין לחצים אינפלציוניים בישראל. אבל די בכך שהשוק יתחיל ל"טפח" חשש מהציפיות ואנו עלולים למצוא עצמנו בסיטואציה לא כל כך צפויה.
כאמור, החשש שלנו כרגע אינו מצד האינפלציה, אלא דווקא מכך שהתייצבותה של הכלכלה הגלובלית והחששות מפגיעה אפשרית במשק המקומי יירדו, ואז הציפיות לגבי כיוון הריבית ישתנו לחלוטין. נשמע לא ריאלי ? זוכרים מה היה הקונצנזוס בתחילת 2011 לגבי הריבית בסוף השנה ? למי ששכח, בין 4% ל 4.5%. השוק לא מחכה לאף אחד. תנו לו עוד כמה נתוני מקרו טובים בארה"ב, התייצבות באירופה ותופתעו לגלות כמה מהר הציפיות בשוק משתנות. בעצם כבר החלו להשתנות.
כפי שכתבנו בשבוע שעבר, אנו סבורים שהאפיקים הממשלתיים הארוכים אינם מפצים על הסיכון שבהם. אפילו והציפיות האופטימיות שהובעו לעיל לא תתממשנה, הפרשי התשואה בין המח"מים אינם מצדיקים את אחזקתם. בנוסף, שיפועו של העקום עדיין מתון יחסית, ושינוי לטובה בתמונת המקרו יכול גם להביא לעלייה של תלילות השיפוע.
26.1.12
כאמור, אנו מעריכים שהשיפור בתמונת המקרו יקשה על האפיקים הממשלתיים הארוכים לספק תשואה. בהמשך למה שכתבנו בשבועות (בעצם חודשים) האחרונים, אנו מעדיפים את האחזקה באגרות חוב קונצרניות על פני אחזקה באגרות הממשלתיות. על אף העליות מתחילת השנה, מרווחי התל בונד עומדים כעת על כ 2.5%, שמהווים עדיין פרמיית סיכון גבוהה ומפצה. אסטרטגיית השקעות זו הן באג"ח הממשלתיות והן באג"ח הקונצרניות מיושמת בקרנות כגון ’אפסילון (A0(* תיק סולידי פרימיום’