אפסילון בסקירה מאקרו כלכלית של עידן אזולאי, מנכ"ל אפסילון ניהול קרנות נאמנות: עכשיו כולם יודעים : אירופה סובלת מקשיים כלכליים
להלן החדשות : מצבה של אירופה קשה מאוד. בנוסף, גם המהלכים האחרונים שננקטו על ידי הממשלות האירופאיות עלולות שלא להספיק. אלו החדשות, לפחות לפי S&P. סוכנות הדירוג העולמית כנראה עדיין לא משוכנעת שהמשקיעים מודעים למצב באירופה, ולכן בהודעתה ביום שישי בערב על הפחתת הדירוג ההמונית שנעשתה על ידה היא מצרפת הסבר על המניעים שהביאו אותה לנקוט בפעולה הזו. הנימוק להפחתת הדירוג הוא...המצב הכלכלי הקשה באירופה.
אורו עינינו. הפחתת הדירוג לא מוסיפה ולא מעלה מאומה ליכולת של השוק להבין את הכלכלה האירופאית. בסופו של דבר, הפחתת הדירוג מראה לנו שאלו שהעניקו לפני כמה שנים דירוג של AAA לאגרת החוב שהבטוחה שלה הייתה הבקתה של ג’ו ומרתה בקנזס, הפכו להיות זהירים. מדוע הפחתת הדירוג לא נעשתה לפני כשנה, בזמן שהממשלות האירופאיות באמת לא ביצעו שום פעולה אפקטיבית לעצירת המשבר? מה ההיגיון בהפחתה מסיבית שלא לומר אגרסיבית, לאחר שסוף סוף המדיניות הכלכלית שננקטת על ידי כמה מהמדינות הבעייתיות באירופה החלה להשתנות? האם לא נכון היה להמתין עוד כמה חודשים, ואז לבחון את תוצאת הצעדים שננקטים כעת? אלא שכאמור, מי שנכווה ברותחין, מכסה את אחוריו כדי שלא יכווה שוב ברותחין.
הבעייתיות המרכזית בהפחתת הדירוג נעוצה בכך שדווקא היא מסוגלת להאט את יציאתה של אירופה מהמשבר. ההנפקות המוצלחות של איטליה וספרד בשבוע שעבר הצליחו להפיח תקווה שאירופה מסוגלת לצאת מהמשבר, או לפחות לייצב את מצבן הכלכלי.
תשואת אגרת חוב של איטליה - 10 שנים: תשואות נמוכות הינן המפתח ליציאה מהמשבר. רק ירידה בעלויות המימון יאפשרו למדינות הללו להקצות משאבים לטובת עידוד הצמיחה ולא לתשלומי ריבית. כפי שכתבנו לפני מספר שבועות, החשיבות של הפעולות שננקטו על ידי ה ECB הן בכך שהוא מעניק לממשלות את אותו זמן יקר שנחוץ להן כדי ל"סדר" את מאזניהן. במידה ותוך זמן מסוים יתברר שהן לא עמדו במשימה זו, השווקים יזהו זאת מהר מאוד, בוודאי הרבה לפני חברות הדירוג. כרגיל.
תגובת השווקים ביום שישי, כשהחלה להתפשט השמועה בדבר הפחתת הדירוג הייתה מינורית למדי, בניגוד למה שאירע באוגוסט האחרון עם הפחתת הדירוג של ארה"ב. להערכתנו, פרמיות הסיכון לא יעלו כתוצאה מהצעד הזה, והשוק יגיב בהתאם להתנהלותן של הממשלות האירופאיות. חברות הדירוג יגיבו בהתאם להתנהלותם של השווקים.
המציאות בה הבנקים סוגרים את ברז האשראי ושוק ההון אשר מקשה על מנפיקים חלשים עקב רגולציה וטעמי ציבור לממן את צרכיו דרכו, מעלה שאלות לא פשוטות בדבר שוק האשראי ב 2012.
בשנת 2012 צפויים המנפיקים הקונצרנים לפדות חוב סחיר בשווי של כ-24 מיליארד ₪ ,סכום זה אינו חריג לעומת שנים קודמות בהן בממוצע גיוס החוב הסחיר לציבור עמד על כ- 30 מיליארד ₪, האם ביקוש זה ייפגש עם היצע של אשראי?
ובכן יש לבחון את החלופות העומדות בפני מבקשי האשראי:
אשראי בנקאי- (איתות שלילי). האשראי הבנקאי לסקטור העסקי נאמד ב כ-400 מיליארד ₪ לסוף 2011 ומהווה 52% מסך היצע האשראי המוענק לסקטור העסקי, אשראי זה גדל בקצב שנתי של 6% בממוצע בעשור האחרון (כ-24 מיליארד ₪). אולם המגזר הבנקאי עומד בפני שנה לא פשוטה הכוללת בין היתר, צפי להגדלת הון הליבה של הבנקים ל-11% מרמות של 7.8%. המשמעות היא שלבנקים יש מספר אפשרויות ברות יישום על מנת לעמוד ביעדי הרגולטור אך סביר להניח שהפתרון יהיה שילוב של צבירת רווחים כהון ליבה וייבוש מסוים של שוק האשראי בעיקר לסקטור הנדל"ן.
הלוואות מוסדיים- (איתות חיובי). האשראי המוסדי לסקטור העסקי (הלוואות בלבד) נאמד בכ-22 מיליארד ₪ לסוף 2011 ומהווה 3% מסך היצע האשראי לסקטור העסקי, התחום גדל ב- 35% כל שנה בשנתיים האחרונות. סקטור זה מהווה נדבך חשוב ביכולת גופים למחזר חוב בשנת 2012.
גיוס אג"ח בשוק ההון- (תלוי באמון הציבור ובמצב השוק). סך החוב הסחיר בשוק נאמד בכ-300 מיליארד ₪, הסקטור העסקי מנפיק/ממחזר כ-30 מיליארד ₪ כל שנה בממוצע ב-5 שנים האחרונות דרך שוק ההון. מבנה המלווים בשוק כולל את הציבור (47.7%), שהוא המלווה הגדול ביותר והתנודתי ביותר בשוק הקונצרני, קופ"ג/קה"ש (18%), אשר צמצמו את חלקם בשוק הקונצרני בשנתיים האחרונות לאור הרגולציה המתהדקת בתחום (ועדת חודק) וקרנות נאמנות (13.2%), אשר מושפעות משינוי טעמים של הציבור שעובר לקרנות סולידיות ופודה קרנות בעלות רכיבי סיכון. חברות הביטוח מהוות כ12.2% וקרנות פנסיה (7.7%) מהוות נתח שוק קטן יחסית לכמות הכסף אותו הן מנהלות, כאשר לאור הירידה בהנפקת אג"ח מיועדות נראה מגמת עלייה בנתח השוק של קרנות הפנסיה בשוק החוב הסחיר.
האשראי הבעייתי של הסקטור העסקי ב-2012 מוערך ב-30 מיליארד ₪, כאשר בהנחה שסקטור הבנקאות מגלגל אשראי קיים ללא מתן אשראי חדש, לסקטור העסקי קיים מחסור באשראי בנקאי של כ-24 מיליארד ₪. בנוסף, בהנחה שהתשואות בשוק ההון נשארות ברמתן וחברות לא מגייסות בעלות אשראי גבוהה מ-7% קיים מחסור של 6 מיליארד ₪ נוספים, ומכאן מדובר ב- 30 מיליארד ₪ אשראי בעייתי.
לאשראי זה מספר חלופות אפשריות כפתרון, בין היתר הלוואות מוסדיים או לחילופין קרנות בערבות ממשלתית(קרנות מנוף). להערכתנו, כל עוד אמון הציבור נשמר ואין זליגה מאסיבית של כספים מנכסי הסיכון, נראה מעבר של אשראי מהמערכת הבנקאית לשוק ההון ולהלוואות מוסדיים, כאשר מדובר בתוספת שנתית של 24 מיליארד ₪ לשנה עד להתייצבות המערכת הבנקאית ביעדי הלימות ההון החדשים.
לסיכום, שוק האשראי העסקי, באלמנט של ביקוש והיצע, לא מהווה מגבלה או מייצר לחץ על שוק ההון. הבעיה השנה תהיה ככל הנראה אצל חברות חלשות אשר יש ספק אמיתי לגבי המשך הפעילות כעסק חי. האשראי השנה יהיה "בררני" מאוד לגביהן והמלצתנו היא להתרחק מצרה זו השנה, כי בניגוד לשנת 2010 ותחילת 2011 - השנה "לא כל מטאטא יורה" ועל כן, סלקטיביות בבחירת אג"ח הכרחית ואסור להתפשר על יחס הסיכון סיכוי.
נכתב ע"י ירון גורדון, מנהל השקעות