הסקירה השבועית של דש בית השקעות, שכתב כלכלן המקרו אלכס זבז’ינסקי: בהחלטת הריבית האחרונה של ה-FED, לא נעשו אומנם שינויים משמעותיים לעומת ההחלטות הקודמות, אך פרוטוקול הישיבה חשף פרטים חדשים ומעניינים. כמעט חצי שנה עברה מאז שה-FED הבטיח לשמור על ריבית נמוכה עד אמצע 2013. כל חודש שעובר ומקרב אותנו אל המועד שנקבע, למעשה מקטין את יעילות הצעד בו נקט הבנק המרכזי. מאחר שלא חל שיפור בתחזיות ה-FED, והתחזיות לטווח הבינוני אף הורעו מאז הפגישה הקודמת, כפי שצוין בפרוטוקול, ביקשו חברי הועדה לעדכן את התחייבות ה-FED לריבית נמוכה. בינתיים הוחלט לא לשנות את הנוסח, אך בפגישת הריבית הקרובה בסוף ינואר צפויים להתרחש מספר שינויים במסרים המועברים ע"י הבנק המרכזי.
אנו מעריכים שכבר בהחלטת הריבית הקרובה יעדכן ה-FED את המועד שעד אליו הבטיח לא לשנות את הריבית. יתכן שהמועד ידחה לתקופה ארוכה יותר מאשר לשנתיים, כפי שהוחלט במקור בחודש אוגוסט. אחרי שהבנק המרכזי של אירופה הציב בנצ’מארק של 3 שנים ע"י מתן הלוואות לבנקים, גם הבנק המרכזי האמריקאי עשוי ללכת לטווח ארוך יותר של התחייבות לריבית נמוכה. בינתיים, השווקים מצביעים על כך שהריבית בארה"ב תתחיל לעלות רק בסוף שנת 2013 (ראו תרשים 1).
הבנק המרכזי מתכוון גם לשפר עוד יותר את השקיפות של מהלכיו העתידיים. בנוסף לתחזיות הצמיחה, האבטלה והאינפלציה הניתנים ע"י חברי הועדה המוניטארית ארבע פעמים בשנה, יינתנו החל מהחודש גם תחזיותיהם לריבית לטווחים שונים. כמו כן, ידווחו הערכות המשתתפים לגבי המועד בו יחול השינוי הראשון בריבית, כמו גם התחזית לשינויים במאזן של הבנק המרכזי.
דחיפת הריבית לרצפה לפרקי זמן ארוכים על ידי הבנקים המרכזיים מקבעת "יפניזציה" במדינות המפותחות. כפי שניתן לראות בתרשים 2, המייצג את תשואות האג"ח לשנתיים, בכל הגושים הכלכליים העיקריים התכנסו התשואות אל הרמות האפסיות שיפן מכירה כבר מזמן. המדיניות המוניטארית הופכת לבת ערובה של המדיניות הפיסקאלית. הבנקים המרכזיים יתקשו להעלות את הריבית גם אם תעלה האינפלציה, מכיוון שפעולה זו עלולה לייקר את עלויות המימון לממשלות השקועות בחובות ולערער את יציבותן, מה שיוביל להשלכות הרסניות על הכלכלה. כמו כן, ריבית כה נמוכה לטווחים ארוכים שוחקת את רווחיות הבנקים וגורמת לקבלת תשואה נמוכה לחוסכים.
שקיפות עלולה לסבך את הבנק המרכזי. לכאורה, פרסום תחזיות הריבית על ידי חברי הועדה המוניטארית נועד לשפר עוד יותר את רמת שקיפותו של הבנק המרכזי האמריקאי, אך למעשה להגברת השקיפות בעיתוי הנוכחי יש תפקיד נוסף. רוב חברי הועדה המוניטארית יפרסמו שלהערכתם הריבית לא תעלה לפרק זמן ארוך יותר מהתחייבות הועדה עצמה, ועל ידי כך ישפיעו על הערכות המשקיעים. כך, הצעדים להגברת השקיפות יהיו חלק מהאמצעים של המדיניות המוניטארית המקלה, בדומה לריבית האפסית, לתוכניות להרחבה כמותית ולאמצעים אחרים. הצעדים הללו כל כך יעילים, שלמרות השיפור הניכר בנתונים הכלכליים, כולל בשוק העבודה האמריקאי, תשואות האג"ח הארוכות בארה"ב מתקשות להיפרד מהרמות הנמוכות בהן הן נמצאות.
עם זאת, החלטת ה-FED עשויה להיות אליה וקוץ בה. במידה והשיפור בנתונים הכלכליים בארה"ב יישמר ותתממש התחזית להפתעה לטובה בצמיחה האמריקאית, כפי שכתבנו בתחזית שלנו לשנת 2012 (ראו תחזית שנתית מ-10/12/11), ה-FED, עם המדיניות השקופה שהוא מקדם, עלול להיקלע לתסבוכת.
קל יחסית לנהל מדיניות מאוד שקופה ולפרסם תחזיות לריבית, אפילו לטווח ארוך, כאשר הריבית כבר נמצאת בתחתית והבנק המרכזי רק מעוניין לשכנע את השווקים שהמדיניות תישאר מרחיבה לתקופה מאוד ממושכת. לעומת זאת, מתן תחזיות הריבית על ידי חברי הועדה המוניטארית בעצמם עלול להיות מכשול שיבלבל את המשקיעים, כאשר הבנק המרכזי יצטרך לעשות שינוי במדיניותו נוכח המציאות שמשתנה במהירות.
קחו לדוגמה את בנק ישראל במצבו כיום. התחזיות של בנק ישראל לגבי הריבית והאינפלציה מתפרסמות ע"י חטיבת המחקר של הבנק, כאשר חברי הועדה המוניטארית אינם מחויבים לתחזיות הללו. הביטוי הבולט לכך היה בהחלטת בנק ישראל להוריד את הריבית מ-3.25% ל-3.0% בסוף חודש ספטמבר, יומיים בלבד אחרי שחטיבת המחקר פרסמה שהריבית תישאר ללא שינוי עד סוף שנת 2011.
האם חברי הועדה המוניטארית יכולים לתת תחזיות אמינות לגבי רמת הריבית בעתיד בתנאי הודאות הקיימים כעת במשק? האם מתן תחזיות כאלה משרת את המשקיעים או מבלבל אותם? אנו סבורים שבנסיבות הקיימות, בנק ישראל היה מתקשה לתת תחזיות אמינות לגבי הריבית אשר היו יכולות להועיל למשק ולמשקיעים. גם ה-FED עשוי למצוא את עצמו בעתיד במצב בו השקיפות שהוא מתחייב אליה כעת לא תתאים למציאות הקיימת.
אם אכן המציאות הכלכלית בארה"ב תפתיע לטובה, חברי הועדה המוניטארית יעמדו בפני דילמה בין לשנות את המדיניות בניגוד לתחזית ולהפר את ההבטחות לשמירה על ריבית נמוכה, מה שיוביל לשינוי חד בתשואות האג"ח, לבין המשך שמירה על ריבית נמוכה תוך לקיחת סיכון של עליית האינפלציה. אנו מעריכים שהם יבחרו באפשרות השנייה, לאור "הכפיפות" של המדיניות המוניטארית לתנאים הפיסקאלים שדורשים ריבית נמוכה על מנת לממן את החובות.
המסקנה: הארכת ההתחייבות לשמירה על ריבית נמוכה הצפויה ע"י ה-FED ופרסום תחזיות הריבית ע"י חברי הועדה המוניטארית, עשויים לעלות את סיכון האינפלציה בארה"ב. יחד עם זאת, לאור השיפור בנתונים הכלכליים בארה"ב, ובעיקר בנתוני התעסוקה, ירד הסיכוי להפעלת תוכנית נוספת להרחבה כמותית.
צריכים למלא מלאים: בשבוע האחרון התפרסמו מספר נתונים אודות מצבה של התעשייה האמריקאית. הנתון הראשון היה מדד מנהלי הרכש בתעשייה. חל שיפור בהזמנות חדשות, בתעסוקה ובייצור. יחד עם זאת, צבר ההזמנות המשיך להתכווץ, אם כי בקצב נמוך מאשר בחודשים הקודמים. בולטת ירידה במלאים אצל הלקוחות, שהחלה עוד בחודש מאי.
כאן המקום להצביע על השינוי שצפוי ביעוד תוצרתה של התעשייה האמריקאית בתקופה הקרובה. התעשייה האמריקאית עסקה בשנה האחרונה רבות בייצור מכונות וציוד לחברות האמריקאיות. החברות בארה"ב ניצלו את ההקלה במס שנעשתה בשנת 2011 ואפשרה להפחית 100% מההשקעה בציוד ומכונות. בשנת 2012 ההטבה יורדת ל-50% בלבד. כתוצאה מכך, חברות אמריקאיות רבות הזדרזו לנצל את ההטבה וביצעו השקעות בשנה שעברה. לקראת סוף השנה התחילה להיות מורגשת חולשה בהזמנות של מוצרי השקעה על ידי החברות (ראו תרשים 3). לכאורה, על פי הנתון שהתפרסם בשבוע שעבר (מתוך נתון של הזמנות בתעשייה) הזמנות מוצרי השקעה בתעשייה עלו בחודש נובמבר ב-7.8%. בפועל, אלמלא הזמנות המטוסים, הייתה נרשמת ירידה של 1.2%, זה החודש השני ברציפות. חשוב לציין שהחברות הישראליות עלולות להיפגע מסיום הקלת המס בארה"ב, מכיוון שהזמנות מוצרי טכנולוגיה עילית, פלח שוק בו מתמחות החברות הישראליות, ירדו בשיעור חד.
יחד עם זאת, לא בטוח שלתעשייה האמריקאית לא תהיה עבודה, אלא שיעוד תוצרתה צפוי להשתנות. בחודשים האחרונים ירד היחס בין המלאים למכירות ברשתות הקמעונאיות לרמה הנמוכה ביותר אי פעם. היחס המקביל בתעשייה עלה בפעם הראשונה מעל היחס במסחר הקמעונאי (ראו תרשים 4). רשתות השיווק הורידו מלאים לרמת מינימום (ראינו זאת גם בנתון של מדד מנהלי הרכש), מתוך חשש מירידה במכירות. נראה שהשיפור בתעסוקה, בסנטימנט הצרכני ועונת החגים החזקה, צפויים לדחוף את הרשתות להגדיל את המלאים, וכתוצאה לתת הרבה עבודה לתעשייה האמריקאית והלא אמריקאית המתמחה במוצרי הצריכה.