מידרוג מודיעה על אישור של דירוג A2 באופק יציב לסדרות האג"ח שבמחזור של חברת שיכון ובינוי בע"מ (להלן: "החברה", "שיכון ובינוי"). כמו-כן, מאשרת מידרוג דירוג זהה לגיוס אג"ח בהיקף של עד 200 מיליון ₪ ע.נ., באמצעות הנפקת סדרה חדשה. תמורת הגיוס תשמש להשקעות ולצרכי פעילות שוטפים.
דו"ח זה מתייחס למבנה ההנפקה, בהתבסס על נתונים שנמסרו למידרוג עד ליום 15.12.2011. אם יחולו שינויים במבנה ההנפקה תהיה למידרוג הזכות לדון שנית בדירוג ולשנות את הדירוג שניתן. רק לאחר שיומצא למידרוג עותק מכל המסמכים הסופיים הקשורים באגרות החוב, ייחשב הדירוג שניתן על ידי מידרוג כתקף ומידרוג תפרסם את הדירוג הסופי ואת תמציתו של דו"ח הדירוג.
אישור מחדש של הדירוג ואופק הדירוג נתמכים בהיקף הפעילות הנרחב והמגוון של החברה – המתבצע באמצעות חברות בנות שבשליטתה, הכולל, בין היתר, את מגזרי התשתיות ונדל"ן למגורים (המהווים את המגזרים המשמעותיים בפעילות), זכיינות, אנרגיה ירוקה ונדל"ן מניב; החברה מציגה שיעורי רווחיות טובים בהשוואה ענפית, הן בתחום התשתיות בחו"ל - באמצעות שיכון ובינוי אס.בי.איי תשתיות, והן בתחום הנדל"ן למגורים בישראל – באמצעות שיכון ובינוי נדל"ן; תזרים ה- FFO השנתי של החברה הינו גבוה ונאמד ע"י מידרוג בלמעלה מ- 600 מיליון ₪, המגלם יחס כיסוי חוב ל- FFO הנמוך מ- 10. יחס זה טוב בהשוואה ענפית, על אף שחלק ניכר מהפעילות הינו בתחום התשתיות, שנחשב לענף בעל פרופיל סיכון גבוה; חובות נמוכים בחברות הבנות, המציגות נתוני פעילות טובים, מאפשרים לחברה למשוך מהן כספים בהיקפים משמעותיים במידת הצורך, ומהווה את מקור הגמישות העיקרי של החברה לכיסוי חובות ברמת הסולו, זאת לצד מסגרות אשראי בלתי מנוצלות בסולו בהיקף של כ- 250 מיליון ₪ ויתרות מזומן הקיימות בחברה.
במסגרת הדירוג נלקחה בחשבון אף רמת המינוף הגבוהה של החברה, אשר גם בהתחשב בשווי הכלכלי של פעילות שיכון ובינוי נדל"ן שאינו מגולם, להערכת מידרוג, באופן מלא בנתונים הפיננסית, מהווה ההון העצמי כ- 20% בלבד מהמאזן, באופן שאינו בולט לטובה לרמת הדירוג. במהלך 2011 רשמה החברה האטה במגמת השיפור שנרשמה בשנים האחרונות ביחסים הפיננסיים, בין היתר, לאור חלוקת דיבידנדים בהיקפים גבוהים מבעבר. כך, בשנת 2011 הכריזה החברה על חלוקות דיבידנד, הן עם פרסום הדוחות הכספיים לשנת 2010 בהיקף של 200 מיליון ₪ והן עם פרסום הדוחות הכספיים לרבעון השלישי בהיקף של כ- 185 מיליון ₪ לעומת כ- 110 מיליון ₪ בשנת 2010.
פירוט גורמי מפתח לדירוג : נמשך שיפור הפעילות במגזרי התשתיות בארץ ובחו"ל; על אף האטה שנרשמת בחודשים האחרונים בענף הנדל"ן למגורים, להערכת מידרוג צפויה שיכון ובינוי נדל"ן להציג רווח ותזרימי מזומנים גבוהים בשנת 2012
בדומה למגמה שנרשמה בשנים האחרונות, גם בשנת 2011 נמשך השיפור בפעילות החברה במגזר התשתיות, בהובלת הפעילות של שיכון ובינוי אס.בי.איי תשתיות. שיפור זה בא לידי ביטוי בצמיחה בהיקפי הפעילות לצד גידול בשיעורי הרווחיות הגולמית. עיכובים שונים בגבייה במספר מדינות באפריקה, בין היתר, כתוצאה מקיום מערכות בחירות בהן, הביאו לגידול ביתרת הלקוחות. כאשר סכומים אלו ייגבו בחודשים הבאים, תהנה שיכון ובינוי אס.בי.איי תשתיות מתזרימי מזומנים בהיקפים של מאות מיליוני ₪. על אף שמידרוג רואה לחיוב את המשך הצמיחה בפעילות המגזר, נושא הגבייה מדגיש את פרופיל הסיכון הגבוה בפעילות שיכון ובינוי אס.בי.איי תשתיות הפועלת במדינות מתפתחות, הלוקות לעיתים בחוסר יציבות שלטונית ועסקית.
גם סולל בונה מציגה נתוני פעילות טובים ביחס לעבר, הכוללים שמירה על היקפי פעילות גבוהים תוך שיפור ברמת הרווחיות. צורכי שירות חוב נמוכים אף אפשרו לסולל בונה לחלק דיבידנד לשיכון ובינוי בסך 13 מיליון ₪, לראשונה מזה שנתיים.
נתוני הפעילות של שיכון ובינוי נדל"ן – כפי שמשתקפים בדוחות הכספיים, טרם מושפעים מההאטה שנרשמת בחודשים האחרונים בשוק הנדל"ן למגורים בישראל, אלא מהכללים החשבונאים הנוגעים למועד הכרה בהכנסה וברווח. מדרוג מעריכה כי בשנת 2011 תציג שיכון ובינוי נדל"ן נתוני פעילות ורווח טובים משנת 2010 וכי בשנת 2012 צפוי שיפור נוסף בפעילות, כאשר במספר פרויקטים גדולים, אשר נכון למועד הדוח מלאי הדירות בהן כבר נמכר ברובו המכריע, יושלמו וימסרו הדירות לרוכשים. יצוין כי להתמשכות ההאטה בשוק הדירות (אשר, כפי שעולה מדיווחי החברה, השפיעה על קצב המכירות) עלולה להיות השפעה שלילית בטווח הבינוני על פעילות החברה.
תזרימי המזומנים הגבוהים שמייצרות החברות הבנות משמשות להרחבת הפעילות ולחלוקת דיבידנד בהיקפים גבוהים מבעבר: נתוני הפעילות החזקים שמציגות החברות הבנות הניבו בשנים האחרונות מקורות נזילות גבוהים לשיכון ובינוי. בראש ובראשונה שימשו ומשמשים מקורות אלו להרחבת פעילויות הליבה – בתחום התשתיות והנדל"ן למגורים. בנוסף פועלת החברה להגדלת הפיזור בפעילות באמצעות השקעה במגזרים נוספים כגון מגזרי נדל"ן המניב, הזכיינות, המים והאנרגיה הירוקה. כך, במהלך שנת 2011 רכשה החברה 48% ממניות חברת איי.די.או הפועלת בתחום הנדל"ן המניב בברלין, גרמניה ואף ביצעה השקעות במגזר האנרגיה הירוקה. יצוין כי החברה במו"מ למימוש נכסים מהותיים ובכללם החזקותיה בדרך ארץ ובקניון בעיר ימים, אשר אם וככל שיושלמו יניבו לחברה תזרימים בהיקף של מאות מיליוני ₪.
במקביל, מחלקת החברה דיבידנדים בהיקפים גדולים מבעבר. כך, בשנת 2011 הכריזה החברה על חלוקות דיבידנד, הן עם פרסום הדוחות הכספיים לשנת 2010 בהיקף של 200 מיליון ₪ והן עם פרסום הדוחות הכספיים לרבעון השלישי בהיקף של כ- 185 מיליון ₪, לעומת 100-110 מיליון ₪ בכל אחת מהשנים 2009-2010. על אף שמידרוג מעריכה את נזילות החברה כמספקת על מנת לאפשר חלוקת דיבידנדים בהיקף זה, הרי ששימוש ביתרות הנזילות להפחתת המינוף היה מאפשר לחברה להציג שיפור מהיר יותר ביחסיה הפיננסיים ולשיפור בפרופיל הסיכון הכולל.
לצד המשך צמיחה בהיקפי הפעילות מציגה החברה התייצבות ביחסי האיתנות (לאחר צמיחה מואצת) ושמירה על יחסי כיסוי חוב טובים: רווחים גבוהים מפעילות לצד הנפקת הון בשיכון ובינוי נדל"ן בשלהי שנת 2009 הביאו לגידול חד בהיקף ההון העצמי של החברה בשנים האחרונות. נכון ליום 30.9.11 עומד היקף ההון העצמי והזכויות שאינן מקנות שליטה על למעלה ממיליארד ₪ - לעומת כ- 192 מיליון בלבד בסוף שנת 2008. בהתאם לכך חל שיפור ביחסי האיתנות של החברה - כדוגמת שיעור ההון העצמי מהמאזן שעלה מ- 3% ל- 11%. לאור העובדה שחלק ניכר ממלאי הקרקעות של שיכון ובינוי נדל"ן נרכש לפני שנים רבות ומוצג לפי ערכים היסטוריים, מעריכה מידרוג כי קיים שווי נוסף משמעותי אשר אינו מקבל ביטוי בדוחות הכספיים, וכי בהתחשב בשווי זה יחסי האיתנות גבוהים באופן משמעותי (ההון העצמי המתוקנן מהווה, להערכת מידרוג, כ- 20% מהמאזן).
על אף הגידול החד בהיקף ההון העצמי, מציגה החברה התייצבות ביחסי האיתנות וכיסוי החוב. התייצבות זו נובעת מהרחבת הפעילות הנעשית גם באמצעות הון זר, לצד חלוקת דיבידנדים בהיקפים גבוהים מבעבר, כפי שפורט לעיל. יחסי האיתנות אותם מציגה החברה, אף בשקלול השווי העודף בקרקעות שיכון ובינוי נדל"ן, אינם בולטים לטובה לרמת הדירוג והם נתמכים בתזרימים גבוהים מפעילות כגון תזרים FFO שנתי הנאמד בכ- 600 מיליון ₪ ואף מגלמים יחס כיסוי חוב ל- FFO הנמוך מ- 10. יודגש כי על אף שמדובר ביחס כיסוי טוב לרמת הדירוג, לאור הסיכון הגלום בפעילות תשתיות, יחסי הכיסוי הנדרשים לרמת דירוג מסוימת הינם נמוכים מאלו הנדרשים לדוגמה מחברות נדל"ן מניב.
גמישותה הפיננסית של החברה טובה ונובעת בעיקר מהחזקותיה בחברות שאינן ממונפות והמחזיקות ביתרות נזילות גבוהות: עיקר חובות החברה המאוחדים מרוכזים ברמת הסולו. נכון ליום 30.9.2011 עומד היקף החוב המאוחד על כ- 4.5 מיליארד ₪, מהם כ- 3 מיליארד ₪ (כ- 70% מהחוב הכולל) נמצאים בסולו. שאר החוב נמצא בעיקר בשיכון ובינוי נדל"ן ובחברת איי.די.או. בהיקפים שמגלמים בחברות אלו רמות מינוף נמוכות יחסית. בחברות התשתיות - סולל בונה ושיכון ובינוי אס.בי.איי תשתיות, היקף החוב הפיננסי זניח, באופן שתומך במאפייני הפעילות בתחום, הכוללים השקעות גבוהות בהון חוזר והסתמכות בעיקר על אשראי ספקים.
חובות החברה ברמת הסולו כוללים בעיקרם חוב אג"ח – בהיקף של כ- 2.6 מיליארד ₪ (בסדרות ציבוריות ופרטיות) וכן הלוואות בנקאיות בסך של כ- 400 מיליון ₪ כניצול חלקי של מסגרות אשראי בנקאיות לא חתומות שנתנו כנגד שעבודים צפים וכנגד קובננטים המתייחסים לעמידה ביחסים פיננסיים. בשנה המתחילה ב- 2012-Q4 צפויה החברה לפרוע אג"ח בהיקף משמעותי של קרוב ל- 600 מיליון ₪, זאת על בסיס הנחת פירעון מלא של סדרת אג"ח פרטית בהיקף של כ- 330 מיליון ₪ (הניתנת גם לפירעון לשיעורין). לאחר שנה זו צפויה פריסת אג"ח נוחה יחסית, בין היתר, לאור הצלחת החברה בביצוע החלפת סדרות בשנים 2010 ו- 2011.
מ
ידרוג מעריכה את גמישות החברה כטובה ביחס לצורכי שירות החוב, אף בתקופה השיא בשנים 2012-2013. גמישות זו מבוססת בעיקרה על רמות מינוף נמוכות בחברות הבנות, המייצרות תזרימי מזומנים גבוהים ומחזיקות ביתרות נזילות בהיקף מאות מיליוני ₪ המאפשרים, במידת הצורך, לבצע חלוקות דיבידנדים בהיקפים משמעותיים. לצד זאת מחזיקה החברה במסגרות אשראי בלתי מנוצלות בהיקף של למעלה מ- 250 מיליון ₪.