אקסלנס בעבודה מיוחדת על אי די בי : מוקדם מדי להספיד את אי די בי. התשואות הדו ספרתיות באגרות חוב של אידיבי אחזקות ואידיבי פיתוח שנצפים במסכי מסחר בשבועות האחרונים משקפות את חוסר האמון של המשקיעים ביכולתן של חברות אלו לעמוד בהתחייבויותיהן למחזיקי אג"ח. באופן מעט אנומלי, חברות המטה של הקבוצה שזוכות לאותו דרוג, מתאפיינות בדיפרנציאציה חדה מאוד בתשואות. האם מדובר בפאניקה הנובעת מהכללת המושג טייקונים לכל מי שהנפיק אגרת חוב מיליארדי שקלים? האם הסנטימנט השלילי האוחז לאחרונה בחברות האחזקה אכן מוצדק? או שקיימת פה הזדמנות פז שנוצרה כתוצאה מעיוות והכלאה של חששות.
כידוע, במהלך עסקים רגיל, חברות אחזקה נסמכות על מחזור החוב ממקורות מימון שונים (בנקאי וחוץ בנקאי) לצורך פירעון תשלומי קרן של אג"ח או של אשראי בנקאי. חמש חברות המטה של קבוצת אידיבי (אידיבי פיתוח, אידיבי אחזקות, דסק"ש, כת"ש וכור) לא גייסו חוב בשוק הון מזה שנתיים ויתרת המזומנים של כלל חברות המטה הלכה ופחתה בשנתיים האחרונות.
כדי לבחון האם קיימת בעיית נזילות אמיתית בקבוצה, נבחן את המספרים של כל חברות המטה באופן מצרפי: יתרת המזומנים המצרפית בכל חברות המטה המותאמת לעסקאות שהסתיימו לאחר מועד הדוחות הכספיים של הרבעון השלישי (עסקת מכתשים אגן, עסקת פאנדטק ועוד), עומדת על כ-8 מיליארד ₪. לעומת זאת, חלויות שוטפות של חמשת חברות המטה צפויות לעמוד בשנה הקרובה על 4.2 מיליארד ₪ ובנוסף לכך לקבוצה תשלומים בגין הוצאות מימון בהיקף של כ-1 מיליארד ₪. מהמספרים הללו מצטיירת דווקא תמונה אופטימית, לפיה הקבוצה תוכל לעמוד בתשלומי קרן וריבית לבנקים ולמחזיקי אג"ח ועוד יישאר בקופה סכום עודף של 2.7 מיליארד ₪.
אם כך, מה בכל זאת יכול להסביר את התשואות הגבוהות, במיוחד באידיבי אחזקות ואידיבי פיתוח? בהסתכלות פרטנית יותר על כל אחת מחברות המטה בנפרד, ניתן לזהות כי בתזרים החזוי של אידיבי אחזקות קיים גירעון כבר בשנה הראשונה של כ 170 מ’ ₪, אולם לדברי החברה היא לא תידרש למקורות נוספים עד חודש יוני 2012 והחברה צופה כי הגירעון יכוסה ממקורות שונים שיועמדו לרשותה, כמו גיוס או מחזור של החוב, גיוס הון או קבלת דיבידנדים באישור בית משפט (משיכת דיבידנדים לאידיבי אחזקות ממאידיבי פיתוח לא תתאפשר עכשיו לאור גירעון בהון עצמי ולכן אידיבי פיתוח זקוקה לאישור של בית משפט להפחתת הון).
למרות המכשול המשפטי להעברת הדיבידנדים מחברות הבת ולמרות הקיפאון בשוק האשראי החוץ בנקאי, אנו מתקשים לראות מצב שבו גירעון תזרימי של 170 מ’ ₪ באידיבי אחזקות יהווה מכשול אמיתי עבור קבוצה זו. רק בחודשים האחרונים קיבלנו דוגמא למחויבות של חברות המטה אחת לשניה בעת הצורך כאשר דסק"ש ואידיבי פיתוח העמידו הלוואות בסך 700 מ’ ₪ לחברת כור, שכבר הספיקה להחזיר להן את ההלוואה מתוך תמורה בגין עסקת מכתשים. ההלוואה אומנם גררה ביקורת כלפי בעל השליטה ואף הגדילה מעט את פרמיית הסיכון המצרפית כאשר המשקיעים מכיילים את העובדה כי גירעון בחברה אחת עשויה להשפיע גם על חברות האחיות בקבוצה. עם זאת אנו חושבים שדווקא התנהלות זו מלמדת על האחריות ההדדית ומעריכים כי במידת הצורך חברות הבנות עשויות להעמיד אשראי לחברת האם. מקור נוסף שעומד לרשות החברה, הינו מימון מבנקים הזרים כאשר אחד מהם כבר העמיד אשראי של 40 מ’ דולר בשבוע שעבר לאידיבי אחזקות.
בנוסף לכל אלה אנו רוצים להתייחס לשינוי המבני עליו מדווחת הקבוצה בהודעות לבורסה כבר מספר פעמים, שינוי שעיקרו איחוד חברות המטה לחברה אחת. איחוד זה עשוי להוות חדשות טובות בעיקר למחזיקי האג"ח של אידיבי אחזקות ואידיבי פיתוח. מעבר למבנה פשוט יותר של הקבוצה עשוי יוביל לחסכון של עשרות מיליוני שקלים בהוצאות הנהלה וכלליות, ויסדר מעבר מהיר למזומנים שיושבים כעת בעיקר בכור וכלל תעשיות לקופותיהן הדלילות של אידיבי אחזקות ואידיבי פיתוח.
למרות התמונה האופטימית יחסית שאנו מציירים לקבוצה לשנה הקרובה, ישנם סיכונים נוספים שיש לקחת בחשבון. כפי שכבר הסברנו, החברה תצליח ככל הנראה להתמודד עם החלויות השוטפות לשנה הקרובה, אולם חייבים להתייחס גם לתשלומי הקרן הצפויים בשנה השנייה בהיקף של 2.6 מיליארד ₪. בחשבון פשוט שערכנו אומנם מצאנו כי החברה תוכל להתמודד גם עם התחייבויות אלו, אבל היא תיאלץ כבר בשנה הקרובה להתחיל להיערך לשירות החוב גם בשנים שלאחר מכן. היערכות זו כוללת גיוס הון ותזרימי דיבידנדים חזקים של חברות בנות, אולם לאור מגמת הרעה בתוצאות של סלקום ושופרסל, נראה כי הם יהיו בהיקפים קטנים הרבה יותר. במידה והמצב בשווקים לא ישתפר, גם אלטרנטיבת גיוס ההון צפויה להצטמצם.
אולי בנקודה זו ראוי להזכיר את אפשרות המכירה של כלל עסקי ביטוח. מימוש של חברת ביטוח אשר לא מייצרת תזרים דיבידנדים לאור הרגולציה המחמירה בתחום הביטוח, יכולה לייצר סכום משמעותי של מספר מיליארדי שקלים בעת המכירה, בנוסף נראה כי מסקנותיה של ועדת הריכוזיות הופכות את המכירה של כלל ביטוח לעניין של זמן בלבד.
לסיכום, ההשקעה באג"ח של אידיבי אחזקות ואידיבי פיתוח משקפת סיכון גבוה אם מסתכלים על התשואות של אג"ח שתי החברות ורצף המכשולים שאיתם צפויות החברות להתמודד, אולם כשבוחנים את המספרים ומבינים את העוצמה של הקבוצה, נראה כי השקעה באג"ח הקבוצה עשויה להניב רווחי הון.