בפסגות מורידים את מחיר היעד למניית פז ל 658 ₪ (מ 707 ₪) ואת ההמלצה מקנייה לתשואת יתר. הורדת ההמלצה נובעת מהערכתם לשחיקת מרווחים בפעילות מכירות הדלקים, בחינה מחודשת של מודל הערכת שווי פעילות הזיקוק והנמכת תחזית צמיחה ארוכת הטווח. מאידך, על רקע השקעות הצפויות להציף ערך משמעותי ולייצב את רווחיות מגזר הזיקוק החל משנת 2012 , הם מתרשמים מהתמתנות התחרות בענף מכירות הדלקים, אופיו היזמי של הניהול והפער בין מחיר השוק למחיר.
היעד- אנו עדיין ממליצים תשואת יתר. להערכתנו הפרויקטים החדשים בתחום הזיקוק (לרבות תחנת הקוגנרציה שהופעלה לראשונה בשלהי הרבעון השלישי) צפויים לתרום כ 231 מש"ח לרווח התפעולי של החברה כבר ב 2012 . בנוסף, סימנים חיוביים לגבי סביבת המאקרו, עליית מרווחים מחודשת בתחום הזיקוק וההערכה כי מגמה זו תימשך מחזקים בנו את האמון בפוטנציאל שיפור תוצאות החברה במהלך השנים הקרובות עוד טרם הבשלת ההשקעות.
מניית פז עלולה לסבול בחודשים הקרובים מלחץ הנובע ממחויבות בנק לאומי לממש את החזקותיו- בהיקף של כ 15.8% מהון מניות החברה. על רקע הודעת פז על כוונתה לבצע רכישה עצמית בהיקף של כ 150 מיליון ₪ והערכותינו כי בעל השליטה עשוי לנצל מכירה אפשרית על מנת להגדיל אחזקות, נראה כי שיעור מניות החברה שיגיע לשוק יהיה נמוך משמעותית אם כי עדיין בהיקף כספי לא מבוטל ביחס לסחירותה. בנוסף אנו צופים נסיגה בתוצאות הרווח התפעולי המתואם ברבעון הראשון ביחס למקביל, לנוכח רווחיות גבוהה ובלתי מייצגת במגזר הזיקוק אשתקד.
ב 2009 נרשמה נסיגה כללית בתוצאות העסקיות של פז: נסיגה חדה בתוצאות מגזר הזיקוק נבעה משחיקת מרווחים. בנוסף, חלה נסיגה בתוצאות מגזר הקמעונאות והמסחר למרות הגידול במכירות חנויות הנוחות וגידול כמותי בהיקף של 1.2% קילוליטרים. תוצאות מגזר התעשיות דווקא הצביעו על שיפור אשר בחלקו נתמך בחלוקת דיבידנדים.
זיקוק- ירידת מרווחי הזיקוק במהלך התקופה משתקפת היטב במרווח האורל (המהווה אינדיקציה לרווחיות בית זיקוק אשדוד) אשר ירד מרמה של כ 5.5 דולר לחבית ב 2008 לכ 1.9 דולר ב 2009 . פז אינה נוהגת לפרסם את מרווח הזיקוק של בז"א. אולם להערכתנו, בנטרול תרומת תחנת הקוגנרציה, נשחק מרווח הזיקוק של בז"א בכ 2.7 דולר לעומת נסיגה של 3.6 דולר לחבית באורל. ההערכה הגסה מקבלת תימוכין מפערים חריגים מעל האורל שהציגה גם בז"ן והסברים על חולשת מרווח האורל, במהלך התקופה, כתוצאה מהשלכות צמצום מכסות הפקה של חברות אופ"ק על מחירי הדלקים הכבדים ובכללם על האורל. יצוין כי אף שמרווח האורל משמש כאינדיקטור, משקל האורל בתמהיל סוגי הנפט המזוקקים בבז"א נמוך ולעיתים כלל אינו נכלל. בשלהי הרבעון השלישי החלה לפעול תחנת הקוגנרציה אשר תרומתה לרווח התפעולי מוערכת בכ 65 מיליון ₪ בשנה (הערכת התרומה המקורית הונמכה בשל ירידה במחירי החשמל).
קמעונאות ומסחר- ב 2009 התרחבה הרשת הקמעונאית של פז בתחנת תדלוק אחת, 12 חנויות נוחות וב 8 מתחמים קמעונאיים. לאורך השנה פתחה פז 5 תחנות חדשות וסגרה 4 משיקולי רווחיות. מכירות הדלקים בקילוליטרים גדלו בכ 1.3% כאשר המכירות הכמותיות בתחנות התדלוק שמרו על יציבות ואילו מכירות השיווק הישיר עלו בכ 2.1% . סה"כ צמחו המכירות הכמותיות בהתאם למגמות במשק. ממוצע המכירות לתחנה דווקא ירד ביחס לשנה שעברה. מכירות רשת ילו ב 2009 צמחו בקצב מרשים של כ 14%
בתחילת 2010 הועברה מדלק לפז תחנת "אורלי"- תחנת תדלוק מהותית. על פי העיתונות מוכרת התחנה כ 2,000 קילו ליטר מדי חודש- פי 5 מתחנת תדלוק ממוצעת של פז. נכון למרץ מפעילה פז 270 תחנות (מהן כ 88% בהפעלה עצמית), 223 חנויות נוחות (ובנוסף עליהן 5 חנויות מחוץ למתחמי התחנה) ו 41 מתחמים קמעונאיים. תחנות התדלוק וחנויות הנוחות של פז מתאפיינות בהיקף מכירות ממוצע גבוה ביחס למקובל בענף. לאור פריסת הרשת, משקל גבוה של תחנות בהפעלה עצמית ומספר חנויות הנוחות. להערכתנו פוטנציאל צמיחת פעילות המגזר מתון כאשר ההתמקדות תהא בהשבחת הפעילות הקיימת.