אמיר כהנוביץ’ מכלל פיננסים בסקירת מאקרו עולמית-יומית: הפחתת דירוגי האשראי לבנקים בארה"ב – לא כצעקתה: סוכנות דירוג האשראי (S&P) הפחיתה אתמול את דירוגי האשראי של כמה מהבנקים הגדולים בעולם, כולל כמה מהבנקים הגדולים בארה"ב. למרות התחושה המפחידה, מנתונים שפרסמה ה-FDIC האמריקאית החודש נראה שמצבם של הבנקים בארה"ב דווקא השתפר מאד. הסיבה העיקרית להפחתת דירוגי האשראי היא חלק מניסיונה של S&P לשקם את מעמדה, שנפגע מכישלונה המהדהד בהערכת סיכוני אשראי הסאב-פריים. שני השינויים המתודולוגיים העיקריים הם שינוי בהערכת הסיכון המערכתי בכל מדינה והשני, ביטול תוספת הדירוג שקיבלו בנקים שהיו מבחינת S&P בקטגוריה של "גדול מכדי ליפול". למרות הפחתות הדירוג הטכניות בחלקן, עדיין יש גם חלק שנובע מהחמרת המצב באירופה ומכך שלאור ההפחתות ידרשו הבנקים לגייס הון נוסף בתנאי שוק קשים יחסית.
למי שלא היה כאן בשלושת הימים האחרונים ולא שמע, אז ביום ראשון דיווח העיתון האיטלקי "La Stampa" כי קרן המטבע תעניק לאיטליה קרן הלוואות בסכום של 400-600 מיליארד אירו בשיעורי ריבית של בין 4% ל- 5%. במסגרת החבילה תינתן לראש הממשלה החדש, מונטי, חלון זמן של 12 עד 18 חודשים כדי לבצע רפורמות, ללא הלחץ המתמיד של השווקים. נזכיר שאיטליה צריכה למחזר בשנת 2012 300 מיליארד יורו, ועם התשואות הנוכחיות היא פשוט כמעט ולא תוכל לעמוד בזה. אבל מאז קרן המטבע הכחישה ואפילו יפן, מיהרה להגיד שהנושא בכלל לא עלה לדיון ב-G7 ובכלל מי אמר שאיטליה תרצה את הסיוע.
אפילוג למשבר אז מה, ככה זה נגמר? שקרן המטבע מצילה את גוש האירו? איזה סוף הוליוודי... איזו הפתעה! כפיים! זה באמת היה אחד המשברים המותחים שראיתי, והקטע עם העליית תשואות של גרמניה היה פשוט גאוני! וזה שבאמצע נתנו לנו להאמין שאולי זאת סין שתבוא לעזור, מושלם!
כמעט בכיתי בקטע שלסרקוזי נולד תינוק ונבהלתי שהוא ומרקל רבו והדמות של נשיא ארה"ב, אובאמה, וואוו, הבן אדם פשוט שחקן ענק! חבל שלא נתנו לו עוד איזו "שורה", בקושי ראינו אותו במשבר הזה.
סיפור האונס של דומיניק שטראוס-קאהן בשיא המשבר בדיוק שהתפקיד של קרן המטבע היה הכי קריטי, זה טוויסט! איזה תסריט, מבריק! באמת הצליחו לשכנע אותנו שקרן המטבע תשותק, ובסוף מי האמין שדווקא לגארד, היו"ר החדשה של הקרן, תהיה זאת שתביא בסוף את הפיתרון, בראבו!! זה באמת היה אחד המשברים הטובים שראיתי, אם לא הההה. תודו שנבהלתם!
רגע, מה, יש המשך?: למה שאיטליה בעצם לא תרצה את הסיוע של קרן המטבע? מה יכולה להיות הסיבה שאיטליה לא תרצה את חבילת הסיוע מקרן המטבע? מי אומר שהיא לא רוצה? יפן! למה? אותו עיתון איטלקי שדיווח על התוכנית הוסיף כי קרן המטבע תדרוש רפורמות מרחיקות לכת שייצרו עבור אזרחי איטליה מציאות קשה בשנים הבאות. בנוסף, קרן המטבע תדרוש בכירות לחוב (שרובם מוחזקים בתוך איטליה). כלומר, שמה שהאיטלקים כבר יצליחו להחזיר הם יתנו לקרן ולא לאיטלקים. בקיצור, צפו למהומות בשבועות הקרובים. למה חייבים רפורמות מבניות? עדיף שתקראו מישהו מבפנים:
ברלוסקוני: זה לא פייר שרק שעזבתי את התפקיד קרן המטבע הסכימה פתאום לתת סיוע לאיטליה, זה מוציא אותי קטן. (ככה הוא כנראה חושב)
תיאור של בלוגר ספרדי את הבעיות המבניות בספרד: "בעשורים האחרונים, לא קיבלנו שום פרסי נובל בתחומי המדעיים, לא הגענו לשום תגליות מדעיות חשובות לעומת צרפת, בריטניה וגרמניה... חוסר המצוינות הוא סרטן המשפיע על התרבות ההיספאנית כולה. תארו לעצמכם איך יראה העולם אם יחליט ממחר לחיות רק עם מה שהומצא בספרד?"
"האוכלוסייה בספרד לא משכילה מספיק כדי להתחרות בעולם הגלובאלי. חלק גדול ממנה מאומן לעבודה רק בשני ענפים: בנייה ותיירות. בנייה כבר מתה. תעשיית התיירות יוצרת עונתית קשה בשכר.... ובהתחשב בחשיבות התיירות למדינה אי אפשר להסביר את הרמה הנמוכה של האנגלית המדוברת על ידי הרוב המכריע של הספרדים... ואפילו ראש הממשלה הנבחר, מריאנו, אינו דובר אנגלית ומתעכב בלהבין באופן מלא את העולם שסביבו. נראה לפעמים שהספרדים מתגאים בבורות שלהם, קשה להסביר את זה.... רצון להתבלט ולהיות טוב יותר מאשר האחרים במשהו הופך אותך למצורע בארץ הזאת".
"הנתק בין הכשרת כוח העבודה בספרד לצרכי השוק העולמי, היא בעיה שייקח לפחות עשור כדי לפתור". "בספרד חיו במשך עשרות שנים באשליה של צמיחה, בין השאר בגלל אותה מערכת למדידת צמיחה הנופלת לתוך טעות מדידת חובות כצמיחה".
לא לנסות את הפתרון של חילוץ ע"י ה-ECB: כולם רוצים כבר למצוא פתרון למשבר האירופאי ומוכנים לתרום מחוכמתם: "שהבנק המרכזי שם פשוט יקנה את החובות!". באמת תודה לכם על הרעיון, לא חשבנו עליו קודם!
1. אז קודם כל לידיעתכם, הבנק המרכזי באירופה כבר קונה אג"ח וזה ממש לא עוזר. הוא כבר רכש חובות ב-173.5 מיליארד אירו ולאורך כל תקופת הרכישות התשואות של אותן מדינות שאת האג"ח שלהן רכש המשיכו לעלות. אגב, גם רכישות האג"ח הממשלתיות ע"י פד בזמנו לא הצליחו בהורדת התשואות. מוסכם יחסית שהדרך היחידה להוריד את התשואות היא אם יכריז שיקנה "כל כמות".
2. קניית "כל כמות" עלולה להביא לאינפלציה – נכון להיום הבנק המרכזי מעקר את הכסף בו הוא רוכש את האג"ח ומונע הצפת השוק באירו-ים. אבל הוא לא יוכל לעקר כל כמות כי אז יאלץ לעלות את הריבית. התוצאה עלולה להיות איבוד שליטה על האינפלציה ונזק קשה לגוש. אבל אולי באמת הנזק מהמשבר יהיה גדול יותר ואם המצב יחמיר מספיק הטיעון הזה יחלש. אבל חוץ ממנו, האם שווה להקריב את הבנק המרכזי?
3. הרכישות הללו מסכנות את אמינות הבנק המרכזי ואת עצמאותו. הן מכיוון הסיכון האינפלציוני והן מכיוון התערבותו בתחום לא לו. הידעתם כי בשונה מהבנק המרכזי בארה"ב לבנק המרכזי באירופה אין בכלל מנדט לעודד צמיחה, אלא רק לשמור על יציבות מחירים? אחת התשובות לטיעון הזה היא שהתדרדרות למיתון תגרור דפלציה (ירידת מחירים) ומכאן שכן יש לו בעקיפין גם מנדט לתמוך בכלכלה.
4. מלכתחילה אין הכוונה ברכישות אג"ח ע"י הבנק המרכזי לתת כסף למדינות החלשות אלא להלוות להן כדי שיהיה להן מספיק זמן לרפורמות ולאיזון התקציב. אלא שבצדק הגרמנים בעיקר מפחדים שהלוואות נוספות יורידו מהדחיפות לבצע רפורמות ותוכניות הצנע, מה שיגרום להגדלת החובות והבעיות במקום לפתרונן ובנוסף, יגלגלו את החובות דרך הבנק המרכזי לפתחה. בסופו של דבר יקרה שהרכישות הללו יגדילו עוד את הסיכון הישיר של שאר המדינות באיחוד.
בניסיון למצוא פתרונות לחשש ממתן הלוואה למדינות ה-PIIGS עלו כבר כמה רעיונות, נזכיר שאחד מהם היה לקדם את האיחוד הפיסקאלי בגוש, פיתרון שהופך להיות יותר ויותר ריאלי לאור דיווחים ביום שבת בוול סטריט ז’ורנאל על תוכנית שרוקמת גרמניה ועד בציפייה להנחת יסודות לתוכנית כזאת בפסגת ראשי מדינות היורו ב-9 בדצמבר. רעיון מקורי אחר הוא אג"ח מותנות. מה זה?:
אג"ח מותנות: רעיון יצירתי חדש שעלה הוא הנפקת יורו-בונדס מותנות. אג"ח שכזה יהיה מותנה לתגמל על התנהגות טובה ולהעניש על התנהגות רעה. הן יכילו נוסחה המגדירה את התשלומים שכל מדינה צריכה להעביר לקרן מרכזית הנובעים מפרמטרים שונים של התייעלות, כמו עלות עבודה ליחידת תוצר וחוב ביחס לתמ"ג.מנגד, קרל סמית טוען כי "משמעת שוק" שכזאת כדי לחייב מדינה לנהוג באחריות תעבוד רק אם אותה מדינה והשוק יאמינו שהולכים על צוק. הוא מציע מנגנון של "משמעת מנהליים", שבה מי שיממן את המדינות יהיה ה-EC או ה-ECB והם גם יוכלו לכפות כיבוי הממשלה מבלי לכפות משבר בשוק האג"ח. היא רוצה את הכוח לומר גמלאים היוונית לא תקבל צ’קים הפנסיה שלהם אלא אם כן צורות יוון מעלה.
תוך 6 חודשים משבר האירו מאחורינו. שני תרחישי הקצה למשבר החוב הריבוני בגוש האירו:
1. אירופה מתפרקת – מטבעות נפרדים
2. אירופה שורדת – רפורמות והתחלה של איחוד פיסקאלי
כדי להבין מה משני התרחישים סביר יותר, צריך לראות לאן הרוח נושבת, והיא לא נושבת לכיוון התפרקות. ככל שהמצב באירופה מתדרדר ומדינות מגיעות לחדלות פירעון (יוון) או לעליית תשואות חדה (איטליה, ספרד, פורטוגל...) הגוש דווקא מתהדק, מדינות מעבירות אחת לשנייה יותר כספים ועוד רעיונות לאיחוד פיסקאלי נרקמים. הידוק של גוש האירו יחייב מדינות כמו ספרד, יוון ואיטליה להתמודד עם הבעיות האמיתיות שלהן, שהן לא החובות, אלא התחרותיות, מה שתוך עשור יכול להביא את אירופה לנקודת זינוק. האפשרות של אירופה מתפרקת היא בגדר אסון גלובאלי, זעזוע קשה מאד שקשה להאמין שאיזו שהיא מדינה בגוש תעדיף אותו, תפנה אליו או שבכלל יתנו לה להגיע אליו.
במפגש שרי האוצר של גוש האירו אתמול הגיעו להסכמה באשר לאופן הרחבת קרן הסיוע הגדולה, ה-EFSF, מהיקף של 440 מיליארד אירו לטריליון אירו. דרכי המינוף יהיו אחת, ע"י הענקת "רשת ביטחון" למחזיקי האג"ח, באופן כזה שה-EFSF תגן עליהם מפני הפסדים של עד 20%-30% ותספוג בעצמה הפסדים אלה. ושנייה, באמצעות קרנות מיוחדות שירכשו אג"ח ממשלתיות בשוק המשני (להערכתנו לא יעזור).
דווקא ההתדרדרות והמדרון החלקלק מעלים את הסבירות להאצת הפתרונות, שכבר מתחילים להירקם, ותרחיש סביר הוא שלאחר מעט יותר משנה וחצי של משבר, תוך 6 חודשים נוכל לראות את הסוף שלו.
פרסומי מקרו – אמון הצרכנים זינק, שופך אופטימיות על שוק העבודה: מפרסומי המקרו אתמול בארה"ב, בלט בעליה חדה נתון אמון הצרכנים של הקונפרנס בורד, אשר זינק מרמה של 40.9 נק’ לרמה של 56 נק’. עיקר העלייה נבעה מירידה בפסימיות לגבי שוק העבודה. מה שיכול לבוא כבר היום לידי ביטוי עם פרסום סקר המשרות של ADP שצפוי להצביע על תוספת של 130 משרות חדשות במשק האמריקאי בחודש נובמבר, לעומת נתון של 110 אלף בחודש אוקטובר.נתון כזה עדיין לא יאותת על קצב ייצור משרות שמסוגל להוריד את שיעור האבטלה הגבוה בארה"ב (9%) שנתון מעודכן שלו יפורסם ביום שישי. עוד יפורסמו היום מדדי מנהלי הרכש של שיקגו ומילווקי, ספר הבז’ של הפד, המתאר את מצב הכלכלה האמריקאית ועשוי לשפוך אור על המדיניות המוניטארית וכן מכירות בתים שנמצאים בשלבי תהליך, הצפי לעלייה של 2%. בישראל, יפורסם היום שיעור האבטלה לרבעון השלישי, לאחר שברבעון השני עמד על 5.5%. אנו מאמינים ששיעור האבטלה בישראל בדרך להתייצבות עם נטייה לעלייה, שתמשך לאורך 2012, בעיקר כתוצאה מההאטה הצפויה במשק ומירידת הציפיות האינפלציוניות.