דש בסקירה בתגובה לדוחות מליסרון: ראשית - נציין לחיוב את מתיחת הפנים שעברו הדוחות – החברה מיישרת קו עם מתחרותיה ומפרסמת דוחות מפורטים ושקופים הכוללים התייחסות לתוצאות מליסרון על בסיס סולו מורחב.
ה-NOI המאוחד (הכולל איחוד תוצאות חברות בשליטה משותפת) - עלה בכ- 172% מהרבעון המקביל והסתכם לכ- 245 מיליון ₪ בהשוואה לכ- 90 מיליון ₪ ברבעון המקביל. הגידול נבע בעיקר מאיחוד תוצאותיה של בריטיש אך גם משיפור בנכסיה של מליסרון פרה המיזוג. התזרים מנכסים זהים (הנכסים של מליסרון טרום הרכישה) צמח בכ-4% בהשוואה לרבעון המקביל והסתכם בכ- בכ- 94 מיליון ₪, הצמיחה ב- NOI מנכסים זהים נבעה בעיקר מהשיפוץ המתמשך בקריון וכן מחידוש חוזים בעליית מחיר בקניון רמת אביב. קצב ה-NOI השנתי על בסיס הרבעון הראשון עומד על 980 מיליון ₪. בתוספת צפויה ל-NOI של כ- 43 מיליון ₪ (36 בגין נכסי בריטיש וכ- 7 מיליון ₪ בגין נכסי מליסרון טרום המיזוג) החברה כבר עומדת על קצב שנתי של מעל ל-1 מיליארד ₪. שיעור התפוסה נותר יציב וגבוה ועמד על כ-97%, לא שינוי מהרבעון השני של השנה.
ה-FFO -המאוחד של הקבוצה הסתכם בכ- 76 מיליון ₪, גידול של כ- 13% מהרבעון השני של השנה (שכבר כלל את ה- FFO של בריטיש) וגידול של כ- 30% בהשוואה לרבעון המקביל. מליסרון נסחרת כיום במכפיל FFO נמוך של כ-7 המשקף תשואה גבוהה מאד של כ- 14%.
שערוכים חיובים – החברה רשמה עליית ערך נדל"ן להשקעה בסך כ- 100 מיליון ₪, כ- 60 מיליון ₪ מיוחסים לנכסי בריטיש והיתרה (כ-40 מיליון ₪) נבעה מרווחי שיערוך ברמת אביב ובקריון. נציין כי מליסרון רושמת רווחי שיערוך בגין הנכסים הללו כבר שני רבע.
שיעור ההיוון המשוקלל הנגזר משווי נדל"ן להשקעה- עמד על כ- 7.8% ברבעון.
המינוף נשאר גבוה למרות הזכויות- חוב נטו ל-CAP של כ- .72.7%. בכוונת החברה להמשיך לפעול להורדת המינוף ע"י מימוש הנכסים לאור דרישות הממונה להגבלים עסקים. כמובן שבעקבות מכירת הנכסים ה-NOI וה- FFOצפויים לרדת גם כן...
דיבידנד בסך 30 מיליון ₪ - שמתווסף ל- 90 מיליון שחולקו במהלך השנה. זאת בהתאם למדיניות החברה לחלק במהלך השנה רווחים בסכום מצטבר של כ-120 מיליון ש"ח. סכום זה משקף תשואת דיבידנד נאה של כ- 5.5%.
שורה תחתונה- דוחות חיובים מאד למליסרון. ההמלצה שלנו לגבי המניה (מעט מורכבת...).:
נתחיל מהערכת השווי- הערכת השווי גוזרת מחיר של 73 ₪ למניית מליסרון (כולל התייחסות למס חברות בשיעור של 25%), גבוה בכ- 24% ממחירה בשוק. הערכת השווי מבוססת על מודל NAV הכולל את נכסי מליסרון סולו(פרה המיזוג) ו- 70% החזקה במניית בריטיש ישראל לפי שווי כלכלי (15 ₪ למניה).
תרחיש ראשון- הצעת הרכש המלאה תתקבל לפי המתווה הנוכחי - לכל אלו המעריכים כי הצעת הרכש למיעוט בריטיש תתקבל כפי שהיא אנו ממליצים לעשות החלפה בין מניית בריטיש למליסרון. מדוע? – בריטיש הרי נסחרת כבר במחיר הצעת הרכש, ומליסרון, מעבר לפער הנוכחי המשתמע מהערכת השווי, תהנה מעליית ערך נוספת שכן החברה רוכשת 30% מבריטיש במחיר הנמוך ביחס לשוויה הכלכלי (המחיר הנגזר ממתווה המיזוג המלא כ- 13 ₪ לעומת 15 ₪ כלכלי).
תרחיש שני– הצעת הרכש המלאה לא תתקבל לפי המתווה הנוכחי –לאלו המעריכים כי הצעת הרכש לא תתקבל ומחיר הצעת הרכש יעלה (תמיד קיימת האפשרות שיבטלו אותה אך הסבירות לכך היא נמוכה) אנו ממליצים להישאר עם ההחזקה בבריטיש ולא לעשות החלפה עם מליסרון. מדוע? - אנו סבורים כי במידה ותהיה הצעת רכש משופרת, השיפור יהיה במספר אחוזים בודדים (נניח מחיר שישקף את ההון העצמי של בריטיש כ- 14 ₪ למניה). במצב השווקים כיום, נראה לנו שפער יחסית" בטוח" בבריטיש (צריך לזכור שיש את מרכיב המנייתי בהצעת הרכש) מצדיק העדפה על פני פער גבוה יותר במליסרון (שיכול להישאר לאורך זמן).
לאלו שאינם מחזיקים בבריטיש או במליסרון- מעדיפים קנייה של מליסרון על פני בריטיש.
לסיכום – מחיר יעד של 73 ₪ למניה מצדיק העלאת המלצה לתשואת יתר. נזכיר שוב כי המינוף הגבוה של מליסרון הממוזגת אינו בא לידי ביטוי במודל ה- NAV ושינוי אפילו מינורי באחד הפרמטרים המרכזיים בהערכת השווי "מזעזע" את השווי הכלכלי, כך שבמידה והענף יכנס להאטה הפגיעה במליסרון תהיה חזקה יותר בהשוואה לחברות האחרות בענף ולהיפך, במידה והצמיחה תמשך מליסרון תהנה מעלייה המשמעותית ביותר בשווי ההון העצמי. הפיצוי של המינוף הגבוה בא לידי ביטוי בתשואת FFO גבוהה מאד של כ- 14%.