לאומי שוקי הון: בחודשים האחרונים, מאז פרסום התשקיף להצעת הרכש של דלק אנרגיה בתחילת אוגוסט, אנו טוענים כי הרה-ארגון המתנהל קבוצת דלק מהווה הזדמנות חיובית לבעלי המניות. בסקירתנו ("הצעת רכש: צעד מצוין לקבוצה, פחות לבעלי המניות בדלק" מה-3 באוגוסט) הבענו את דעתנו כי מחיקה של דלק אנרגיה דלק ישראל מהמסחר מוסיפים לקבוצה ערך הן מיסויית והן פונקציונאלית.
זאת ועוד, מהלך שכזה, מספק מענה לשתי סוגיות נוספות: איום רגולטורי של הוצאת חברות פירמידה מהמדד (יחייב הקטנת אחזקה בדלק קידוחים) והפיכת מניית קבוצת דלק למניה היחידה שתאחד את כל פעילות האנרגיה של הקבוצה, לרבות ההולכה. חברה שכזו תהייה סחירה דיה גם עבור משקיעים מוסדיים זרים המעוניינים בחשיפה משמעותית לסקטור הגז בישראל, ויש להניח כי בהמשך דרכה היא תתמקד באנרגיה ובתשתיות.
מנגד, עבור המשקיעים דלק אנרגיה וכעת גם כהן פיתוח - שתי החברות הנהנות מפיזור אופטימלי ומתזרימי התמלוגים בסקטור הגז - לא מדובר דווקא בשיפור עמדות.
על דלק אנרגיה (מחיר יעד קונסרבטיבי 1,579) הגבנו בשבוע שעבר. את כהן-פיתוח, עליה המלצנו לראשונה לפני כחודשיים, אנחנו אוהבים מאותן הסיבות: חשיפה לאפ-סייד של הגז הישראלי בתמר + האופציה בבלוק 12 עם מינימום סיכון. אמנם מדובר בחברה קטנה ופחות שקופה מדלק אנרגיה, אך נכסיה העיקריים בהחלט אטרקטיביים: 50% מהשותף הכללי של אבנר (הגוף שמקבל תמלוגים ודמי ניהול אבנר יה"ש) אחזקה ישירה במחצית מ- 1.81% של אבנר יה"ש ו-50% מקרקע המיועדת להקמת פרויקט בניין D בבית אריה (המחצית השנייה מוחזקת על-ידי מגדל) .
נכסים אלה מבטיחים תזרים יציב עם סיכון מופחת ומספקים להערכתנו אופציה חינם על הפוטנציאל הטמון בבלוק 12 .
הודעת בעלי השליטה בחברה (משפחת תדמור) על מו"מ המתנהל בינם לבין צד שלישי (אנו מניחים כי מדובר בקבוצת דלק או גורם המקורב אליה)למכירת מלוא אחזקותיהם בכהן פיתוח מוכיחה את רצינות הכוונות לייעל את מבנה הקבוצה.
נודה כי כאן שאלנו את עצמנו את השאלה הבלתי נמנעת: מדוע מממש גדעון תדמור (ובני משפחתו), הנחשב לחלוץ הגז הישראלי, לא רק את אחזקותיו בדלק אנרגיה המיועדת למחיקה, אלא גם את החברה המשפחתית, הנהנית מיחס תשואה/סיכון אופטימאלי בסקטור הגז?
להערכתנו, הכל תלוי בזהות הקונים. אם מדובר בקבוצת דלק, הרי שההגיון כאן ברור: המשך פעילות להידוק מבנה הקבוצה, הנחוץ אולי לפיתוח לוויתן. איחוד פעילות השותפים הכלליים של דלק קידוחים ואבנר, דיווח אחיד וניצול תשתיות ההולכה. ייתכן גם כי העסקה עשויה לספק למוכרים אופציות על תשתיות ההולכה, בהמשך.
אם מדובר בקונים מחוץ לקבוצת דלק, הסיפור הוא שונה - והאינדיקציה תתקבל מהשווי.
שורה תחתונה: בכל מקרה, מבחינת המשקיעים שאינם בעלי שליטה, מדובר בהזדמנות לקבל פרמיה על נכס שיותר ממחצית שוויו מבוסס על תזרים תמלוגים מתמר ללא צורך בהשקעה. בקיצור, אנחנו בעד.