לא אחת כתבנו לאחרונה על החשש של המשקיעים מפני התפתחות בועה בשוק, ובעיקר במניות הטכנולוגיה. העליות החדות במניות הטכנולוגיה בשנים האחרונות גרמו לכך שהחשש מבועה הפך כמעט לקונצנזוס. אחרי עליות חדות והשקעות עתק, קל להבין את החשש. פריצת הבינה המלאכותית יצרה ציפיות גבוהות, והחברות מתחילות להיבחן על פי הביצועים בפועל ופחות על פי החלומות. אלא שהמציאות מראה שמניות טכנולוגיה רבות כבר ספגו ירידות חדות מאוד; בחלק לא קטן מהן כבר התרחשה מה שאפשר לכנות, וסליחה על המילה, מפולת.
שימו לב: אפלייד מטריאלס (AMAT), אחת מספקיות הציוד הגדולות בעולם לייצור שבבים, ירדה בכ-40% מהשיא שלה. סנדיסק, חביבת המשקיעים בתחום השבבים, נסחרת קרוב ל-30% מתחת לשיא שלה, ויש עוד דוגמאות רבות. כלומר, למרות הכותרת "השוק בשיא", התרחשה כבר ירידת מחירים משמעותית בחלק גדול מהשרשרת הטכנולוגית. הירידות האלו העלו את החשש בקרב המשקיעים שה"חגיגה" הסתיימה ושבדומה למקרים רבים בעבר, הבינה המלאכותית אמנם עתידה לשנות את העולם, אבל הציפיות הקדימו בהרבה את התוצאות בפועל.
אלא שהשבוע קיבלנו אינדיקציה נוספת לכך שההספדים לגל העליות שהובילו מניות הטכנולוגיה היו מוקדמים מדי. הייתה זו ברודקום (AVGO), שפרסמה בשבוע שעבר את דוחותיה הרבעוניים ואיששה את התזה הזו. נזכיר שמדובר בחברה ששווי השוק שלה עומד על כ-1.7 טריליון דולר, ולמרות זאת היא מציגה שיעורי צמיחה שהיינו מצפים לראות אצל סטארט-אפ, לא אצל אחת החברות הגדולות בעולם. הכנסותיה ברבעון האחרון הסתכמו ב-29.6 מיליארד דולר, זינוק של 86% לעומת השנה שעברה, והרווח המתואם למניה עלה ב-96%. הכנסות חטיבת השבבים צמחו ב-127%, ובתוכה הכנסות שבבי ה-AI זינקו ב-221% והגיעו ל-16.7 מיליארד דולר. מתבקש היה להצמיד לכל אחד מהמספרים האלה שלושה סימני קריאה, אבל חסכנו במקום.
הדמיון לדוחות אנבידיה מהשבוע שעבר בולט. אנבידיה, ששווי השוק שלה כבר מעל 5 טריליון דולר, דיווחה על צמיחה של 106% בהכנסות ועל צמיחה של 117% בפעילות מרכזי הנתונים. בדרך כלל "חוק המספרים הגדולים" אמור לעשות את שלו: ככל שהחברה גדולה יותר, קשה יותר להמשיך לצמוח במהירות. אלא ששתי ענקיות השבבים עושות בדיוק את ההפך. מבחינת קצב הצמיחה הן עדיין מתנהגות כאילו הן בתחילת דרכן. מה שהרשים בדוחות של ברודקום לא היו רק נתוני הרבעון הקודם, אלא התחזית החריגה שהחברה נתנה לשנתיים הקרובות.
שימו לב: החברה העלתה את תחזית הכנסות ה-AI שלה לשנה זו ל-58 מיליארד דולר. אלו אמורות להכפיל את עצמן בשנה הבאה ל-115 מיליארד דולר וב-2028 הן צפויות להכפיל את עצמן שוב ל-230 מיליארד דולר.
חתיכת סטארט-אפ. אפשר כמובן להטיל ספק בתחזית כה רחוקה, אבל קשה לראות בה סימן לכך שמחזור ההשקעות מתקרב לסופו. הדבר המפתיע הוא שגם התחזיות האלו לא הניחו את דעתו של השוק. המניה ירדה ביומיים שלאחר הדו"ח בכ-5% והיא נסחרת כעת כ-26% מתחת לשיא שלה. ברוכים הבאים למציאות שבה גם חברה שצומחת בקצבים חריגים ומעלה תחזיות אינה מקבלת כיום חסינות מפני ירידות. בועה? זו התנהגות רחוקה מאוד מהמאניה חסרת המעצורים שחווינו, למשל, בבועת הדוט-קום. המספרים שחלק גדול מחברות הטכנולוגיה מנפקות, ובעיקר המובילות שבהן, ממחישים את עוצמת המהפכה. זה חשוב להבנת השלב הבא שלה. ככל שהמודלים משתפרים, צוואר הבקבוק עובר מהתוכנה אל העולם הפיזי. יותר כוח מחשוב (compute) מחייב יותר שבבים, אך גם יותר חשמל, זיכרון, תקשורת אופטית, קירור, תשתיות הולכה ובעיקר, אנרגיה, הרבה יותר אנרגיה.
כוח מחשוב הופך בהדרגה למשאב אסטרטגי בפני עצמו. במקביל, ה-AI מתחיל לצאת ממרכזי הנתונים. רובוטיקה ובינה מלאכותית פיזית (Physical AI) עשויות לשנות מפעלים, מחסנים ולוגיסטיקה, ואילו בביולוגיה ובפיתוח תרופות היכולת לנתח מערכות ביולוגיות ולתכנן מולקולות עשויה להאיץ את קצב הגילוי המדעי. אלו בדיוק מסוג התחומים שבהם צפוי להיווצר הגל הבא של ההשקעות. כל זה כמובן אינו אומר שכל מניית AI זולה.
הציפיות גבוהות, המכפילים בחלק מהמקרים גבוהים, וכל האטה בהשקעות עלולה לפגוע גם ברווחים וגם בתמחור. אבל התמונה הנוכחית רחוקה מהבועה הקלאסית שבה השוק סולח על הכול. כיום חברה יכולה לצמוח בעשרות אחוזים, להעלות תחזיות ועדיין לאבד אחוזים רבים משווייה. במילים אחרות, אפשר בהחלט להתווכח על המחיר ועל הסיכון, אבל הנתונים מראים שנכון לעכשיו אי אפשר לטעון שהפעילות העסקית מתקררת. מבחינה השקעתית, בעולם שבו ההשקעות ב-AI ממשיכות לגלוש משבבים אל אנרגיה, תשתיות, קירור ותקשורת, קשה להישאר בחוץ. אם לא נהיה בתוך זה, לא נהיה בכלל. תהיו.
הפתעת הנגיד
בנק ישראל הפתיע והוריד את הריבית ברבע אחוז, בניגוד לציפיות שהעריכו את הסבירות להפחתה בכ-40% בלבד. הפחתת הריבית הייתה מוצדקת לאור הנתונים המצביעים על סביבת אינפלציה מתונה. עם זאת, במהלך הזה בנק ישראל לוקח סיכון מסוים לנוכח הסיכונים הגלובליים. בהודעת הריבית ציין הבנק המרכזי כי "תוואי הריבית ייקבע בהתאם להתפתחות האינפלציה... לאי-הוודאות הגיאופוליטית...". בהמשך ההודעה מצוין כי "פרמיית הסיכון של ישראל המשיכה לשהות ברמות הדומות לאלו ששררו טרם השבעה באוקטובר". בנק ישראל מתייחס גם לסיכון הגיאופוליטי הגלובלי במילים האלו: "המתיחות הגיאופוליטית במזרח התיכון הובילה לעלייה חדה במחירי האנרגיה ולשיבושים בשרשראות האספקה הגלובליות". ניתן לפרש את הדברים כך שבנק ישראל אינו מוטרד במיוחד מהסיכונים הגיאופוליטיים המקומיים, אך בהחלט מכיר בהשפעה האינפלציונית של המתח הגיאופוליטי בעולם.
אבל האם באמת ניתן לנתק את הסיכונים הגלובליים מהסביבה המקומית? ואם מחירי האנרגיה והמזון בעולם ממשיכים לטפס, האם לא סביר להניח שזו תשפיע גם בישראל? מדד מחירי המזון העולמי עלה ביולי בקרוב לשני אחוזים ומתחילת השנה ב-7.2%; קשה להניח שהלחצים האלו ייעצרו לחלוטין בגבול.
האירועים במפרץ הפרסי משתרעים הרבה מעבר למחירי המזון. זמן קצר לאחר פרוץ "אירן 2" הצגנו את "תיאוריית השעונים" של הכלכלן שאנאקה פררה (Shanaka Anslem Perera), שטען שככל שהמצור על הורמוז יימשך, כך ייפגעו תעשיות רבות כמו תרופות, דשנים, שבבים ועוד. ובכן, המצור נמשך והשפעתו כבר מורגשת. אספקת הדשנים העולמית ירדה ב-30% בהשוואה ל-2025, מלאי הגז הטבעי ירד ב-20%, הנפט ב-10% וההליום הנדרש בתעשיית השבבים ב-30%. אלו כבר לא איומים, זו המציאות. באופן לא מפתיע, עקום התשואות המקומי הגיב באדישות יחסית להפחתת הריבית. בעוד שהתשואות בטווחים הקצרים ירדו בהתאם לריבית החדשה, התשואות הארוכות אף עלו קלות. ייתכן שעליות מחירי הסחורות בעולם יחלחלו במידה מועטה למחירים המקומיים, ואולי כלל לא, אבל הסיכון קיים.
תגובת העקום להודעת הריבית מלמדת שהשוק אינו מצפה לירידת ריבית נוספת בזמן הקרוב. לפיכך, נראה שאין מקום כעת להגדיל את הסיכון ולהאריך את המח"מ. בהיבט אחר, הפחתת הריבית סייעה לבנק ישראל "לפתור את בעיית השקל החזק", לנוכח העלייה בסבירות להעלאת ריבית בארה"ב כבר בשבוע הבא. חובבי הנדל"ן למגורים נהנו בשבוע שעבר מכמה רגעים של נחת לאחר הפחתת הריבית. אנחנו נמשיך להימנע מהחזקה בענף הנדל"ן למגורים. תודיעו לנו כשמלאי הדירות יירד ל 50 אלף (לעומת למעלה מ-80 אלף כיום).
השורה התחתונה תואמת את תזת ההשקעות שלנו בחודשים האחרונים לפיה התפתחות הבינה המלאכותית יוצרת הזדמנויות השקעה רבות בתחומי הטכנולוגיה, האנרגיה והתשתיות. בשוק האג"ח, לעומת זאת, יחסי הסיכון-סיכוי עדיין אינם אטרקטיביים ולכן תיק האג"ח שלנו יישאר שמרני.
*הכותב הוא מנהל השקעות ראשי של בית ההשקעות סיגמא-קלאריטי*