ר.ג.א היא לא חברת שבבים ולא חברת AI. היא פועלת באחד התחומים הכי "לואו-טק" שיש - ניקיון רחובות, איסוף ופינוי אשפה. אלא שמאחורי הפעילות האפורה מסתתר עסק עם חסמי כניסה גבוהים, חוזים ארוכי טווח, צבר משמעותי וצמיחה עקבית. אחרי שמניית החברה עלתה משמעותית מאז כניסתה לבורסה, אני עדיין סבור שהתמחור הנוכחי אינו משקף במלואו את פוטנציאל הצמיחה שלה.
ר.ג.א שירותים פועלת בשני תחומים משלימים: שירותי טיאוט וניקיון רחובות ופינוי אשפה. לקוחותיה הם רשויות מקומיות, והיא פועלת בפריסה ארצית, מטבריה ועד דימונה.
החברה הוקמה בשנת 1987 ע"י רובי ונונו, ומחזיקה כיום בצי של יותר מ-500 כלי רכב ייעודיים. לאורך השנים ביססה ר.ג.א מעמד משמעותי בתחום ניקיון הרחובות, ובהמשך החלה להרחיב את פעילותה גם לתחום פינוי האשפה.
המודל העסקי פשוט יחסית: הרשויות המקומיות מפרסמות מכרזים לתקופות של מספר שנים, ור.ג.א מתמודדת עליהם. המכרזים משתנים בהיקפם, בדרישות הסף ובתקופת ההתקשרות, אך המכנה המשותף הוא שחברות שרוצות להתמודד נדרשות להציג ניסיון, צי מתאים, יכולות תפעוליות, ערבויות ורישיונות.
כאן נמצא בעיניי אחד היתרונות המשמעותיים של ר.ג.א: היכולת להציע לרשות המקומית גם שירותי טיאוט וניקיון וגם פינוי אשפה. במכרזים המשלבים בין שני התחומים מדובר ביתרון תחרותי משמעותי.
מעסק פרטי לחברה ציבורית
עד 2025 התנהלה ר.ג.א כחברה פרטית. באותה שנה נרכשה פעילותה באמצעות השלד הבורסאי קפיטל וואליו וואן, בעסקה שכללה תמורה של כ-65 מיליון שקל ומנגנון תמורה מותנית שעשוי להגדיל אותה לכ-85 מיליון שקל.
כיום נסחרת החברה בשווי שוק של כ-270-275 מיליון שקל. העלייה בשווי לא התרחשה בחלל ריק: בתקופה הזו גדל צבר החוזים, הרווחיות השתפרה והחברה ביצעה מהלך אסטרטגי משמעותי - רכישת פעילות יוסף מוריס ובניו, שחקן ותיק בתחום פינוי האשפה.
בעיניי, זו אחת העסקאות החשובות שביצעה ר.ג.א.
ר.ג.א המקורית נבנתה סביב תחום הניקיון והטיאוט. החדירה לפינוי אשפה דרשה ממנה לצבור ניסיון ומוניטין, ולעיתים להתמודד במכרזים בתמחור אגרסיבי מאוד. רכישת פעילות יוסף מוריס מעניקה לה ניסיון, ותק ויכולות בתחום שבו הייתה חלשה יחסית, ומאפשרת לה להתמודד על מגוון רחב יותר של מכרזים.
לרכישה יש גם יתרונות תפעוליים: מוסך ייעודי המאפשר לתעדף את תחזוקת צי הרכב בהתאם לצורכי החברה; המשך ליווי של הנהלת הפעילות הנרכשת כיועצים לתקופה של שנתיים; ויצירת "האב" אזורי באמצעות ריכוז פעילות גיאוגרפי, שעשוי לצמצם עלויות שינוע ולשפר את ניצולת הצי.
את הפוטנציאל לשיפור ניתן כבר להתחיל לראות בתוצאות הרבעון השני של 2026, שבו הציגה החברה שיפור בהכנסות וברווחיות.
למה נכנסתי להשקעה?
הקשר שלי עם ר.ג.א התחיל באפריל 2025. באותה תקופה פורסם כי השלד הבורסאי קפיטל וואליו וואן נמכר ליניב בנדר וכי הוא בוחן הכנסת פעילות עסקית בתחום התברואה.
הכרתי את התחום בין היתר מהדוחות של ורידיס, ומה שמשך אותי אליו היה השילוב בין שירות חיוני, יציבות יחסית, חסמי כניסה גבוהים ופוטנציאל לצמיחה.
כמה חודשים לאחר מכן הודיעה וואליו על ההסכמות לרכישת ר.ג.א שירותים וצירפה מצגת עם נתונים פיננסיים.
הסתכלתי על המספרים והופתעתי.
החברה הציגה צמיחה עקבית בהכנסות וברווח לפני מס לאורך שלוש שנים. באותה עת היא צפתה לשנת 2025 רווח של כ-15-18 מיליון שקל, בעוד ששווי השוק של וואליו, בניכוי המזומנים בקופה, עמד על כ-70 מיליון שקל.
מבחינתי המתמטיקה הייתה פשוטה: עסק יציב וצומח, בתמחור שנראה אז כמו מכפיל של כ-5.
זו בדיוק האסטרטגיה שאני מנסה ליישם בשוק ההון - לחפש עסקים שאני מסוגל להבין, עם פעילות יציבה, ולרכוש אותם כשהמחיר משאיר מרווח ביטחון.
אז קניתי.
מאז עלתה המניה בערך פי שלושה. לכאורה, אחרי מהלך כזה אפשר היה לחשוב שהגיע הזמן לקחת את הכסף וללכת. אני חושב אחרת.
למה אני עדיין מחזיק?
גם במחיר של כ-83 אגורות למניה ובשווי של כ-270 מיליון שקל, אני סבור שהחברה עדיין מעניינת להשקעה.
ראשית, מדובר בעסק בעל מאפיינים דפנסיביים. פינוי אשפה וניקיון רחובות אינם שירותים שרשות מקומית יכולה להפסיק בתקופת האטה כלכלית. חלק מהחוזים כוללים מנגנוני הצמדה למדד המחירים לצרכן או לשכר המינימום, ולכן קיימת גם הגנה מסוימת מפני עלייה בעלויות.
בנוסף, הצבר הקיים מעניק לחברה נראות גבוהה יחסית לגבי השנים הקרובות. החברה כבר פרסמה תחזיות ל-2026 ול-2027, ולדעתי חלק משמעותי מהן נשען על חוזים שכבר קיימים ולא רק על ציפייה לזכייה עתידית במכרזים.
שנית, התמחור. להערכתי, במחיר הנוכחי נסחרת ר.ג.א במכפיל של כ-6-6.5 על הרווח הנקי שאני מעריך לשנת 2027. אם ההערכות יתממשו, זהו תמחור נמוך יחסית לעסק שמציג צמיחה ויכולת לייצר תזרים לאורך זמן.
שלישית, ההנהלה. יניב בנדר, בעל השליטה בחברה, מוביל קו של צמיחה ופיתוח עסקי, ולצדו מכהן דניאל לבנטל כיו"ר הדירקטוריון.
עם דניאל שוחחתי מספר פעמים, וחלק מהיכרותי עם החברה מבוסס גם על השיחות האלה. העובדה שחברי הנהלה ובעלי עניין מחזיקים בעצמם חשיפה כלכלית משמעותית לחברה היא מבחינתי נתון חשוב, משום שהיא מייצרת התאמה מסוימת בין האינטרסים שלהם לבין אלה של יתר בעלי המניות.
ולבסוף, אני חושב שהענף עצמו נמצא בתקופה של שינוי. רגולציה, טכנולוגיה ותשתיות צפויות לשנות בהדרגה את שרשרת הערך של תחום הפסולת והשירותים הסביבתיים. הנהלת ר.ג.א כבר מצהירה כי בכוונתה לבחון הזדמנויות נוספות לאורך השרשרת הזו. אם תצליח לעשות זאת בצורה ממושמעת, ר.ג.א של בעוד מספר שנים עשויה להיות חברה רחבה יותר מחברת טיאוט ופינוי אשפה.
למה קשה להיכנס לענף?
אחת הסיבות שאני אוהב את התחום היא חסמי הכניסה. פעילות החברות מבוססת על מכרזים של רשויות מקומיות, ותנאי הסף יכולים להיות קשיחים מאוד. המחיר הוא אמנם פרמטר מרכזי, אבל הוא אינו הפרמטר היחיד.
בצד הכמותי נדרשים לעיתים מחזורי פעילות משמעותיים, צי גדול של משאיות ורכבי שירות, רישיונות והיתרים ייעודיים, ערבויות בנקאיות, מערכות טכנולוגיות ומצלמות בקרה ועמידה בדרישות רגולטוריות ודיני עבודה.
בצד האיכותי בוחנת הרשות ניסיון קודם, איכות שירות, אמינות, שביעות רצון של לקוחות ויכולת תפעולית.
במכרזים מסוימים משקל האיכות משמעותי מאוד.
אבל חסם הכניסה החשוב ביותר הוא הניסיון.
רשויות דורשות לעיתים מספר שנות פעילות קודמות מול רשויות מקומיות אחרות, ובחלק מהמקרים גם ניסיון מול רשויות בהיקף אוכלוסייה מסוים. המשמעות היא ששחקן חדש, גם אם יש לו כסף לרכוש משאיות, לא בהכרח יכול להתחיל מחר בבוקר להתחרות במכרזים הגדולים.
התוצאה היא שוק יחסית ריכוזי, שבו מספר מצומצם של שחקנים מתמודד על המכרזים הגדולים, לצדם מספר חברות בינוניות ושחקנים מקומיים קטנים יותר.
בין השחקנים הגדולים בענף ניתן למנות את י.ר.א.ב מקבוצת ורידיס, מפע"ת מקבוצת להב ור.ג.א.
גם לרשויות עצמן יש אינטרס לבחור קבלן יציב. פינוי אשפה הוא שירות חיוני, ועירייה אינה יכולה להרשות לעצמה שקבלן יפסיק לפעול באמצע תקופת החוזה. לכן יכולת פיננסית, ניסיון, מוניטין ואיכות תפעולית מקבלים משמעות שחורגת משאלת המחיר בלבד.
המספרים והתחזית
נכון למועד כתיבת שורות אלה נסחרת ר.ג.א בשווי של כ-308 מיליון שקל.
החברה משתמשת בחוב לצורך רכישת כלי רכב וציוד, ולכן רמת המינוף היא נתון שצריך לעקוב אחריו. מנגד, מול ההתחייבויות ניצבים חוזים רב-שנתיים עם רשויות מקומיות, שמייצרים נראות להכנסות.
גם התזרים מפעילות שוטפת דורש תשומת לב. בתקופות של צמיחה מהירה, חלק מהלחץ התזרימי נובע מהגידול בהון החוזר, אך כמשקיע אני רוצה לראות לאורך זמן שהצמיחה החשבונאית מתורגמת גם לייצור מזומנים.
החברה פרסמה תחזיות רווח ל-2026 ול-2027, וברבעון האחרון המשיכה להתקדם בהתאם לכיוון שהציגה. להערכתי, התחזיות נראות סבירות משום שחלק גדול מהפעילות העתידית נשען על הצבר הקיים.
ומה לגבי הדילול?
לחברה מספר סדרות של אופציות, חלקן סחירות, ולכן יש להביא בחשבון דילול פוטנציאלי.
עם זאת, מימוש האופציות גם מכניס כסף לקופת החברה. כל עוד החברה אינה זקוקה להון נוסף לצורך הפעילות הקיימת, אפשר להניח שהון חדש שיוזרם עשוי לשמש להמשך צמיחה, השקעות או רכישות אסטרטגיות. לכן אני מסתכל לא רק על שיעור הדילול, אלא גם על השימוש שייעשה בתמורה.
בנוסף, לחברה הפסדים צבורים לצורכי מס, וב-2025 נרשם בגינם נכס מס נדחה של כ-20 מיליון שקל.
הסיכונים: פעילות החברה, בעיקר בתחום הניקיון, עתירת כוח אדם ולכן חשופה לעלייה בעלויות השכר, אם כי חלק ניכר מהחוזים כולל מנגנוני הצמדה לשכר המינימום ולמדד המחירים לצרכן. לצד זאת, החברה חשופה לתנודות במחירי הסולר, המהווה אחת מהוצאותיה התפעוליות המרכזיות בשל צי הרכב הגדול שברשותה. החברה מפרסמת בדוחותיה ניתוח רגישות לשינויים במחירי הסולר.
שום השקעה אינה נטולת סיכון, וגם כאן יש כמה נקודות שדורשות מעקב.
אחת מהן היא המחלוקת מול עיריית אשדוד, שזכתה לסיקור תקשורתי. לפי הסברי החברה והדברים ששמעתי בשיחות עם יו"ר הדירקטוריון, המחלוקת נגעה בין היתר לתנאים הכלכליים של ההתקשרות ולהמשך מתן השירותים.
מבחינתי, הנקודה המהותית כמשקיע היא המשמעת הכלכלית: חברה שמגדילה הכנסות אבל עושה זאת באמצעות חוזים שאינם רווחיים אינה מייצרת ערך. לכן אני מעדיף לראות הנהלה שמוכנה לוותר על פעילות או לדרוש התאמת תנאים כאשר היא סבורה שהכלכלה של החוזה אינה נכונה.
לצד זאת, ענף הפסולת בישראל אינו חף מסיכונים, לרבות סיכוני ממשל תאגידי, מכרזים ומוניטין. לאחר הפרסומים בנושא יזמתי שיחה עם יו"ר החברה כדי להבין את הדברים מבחינתה. קיבלתי ממנו הבהרות חד-משמעיות ביחס להתנהלות ר.ג.א. כמשקיע, זה נושא שאמשיך לעקוב אחריו.
סיכון נוסף הוא המוניטין. מאחר שהחברה תלויה בזכייה במכרזים, פגיעה בתפיסתה כספק אמין ואיכותי עלולה להשפיע על הניקוד האיכותי שהיא מקבלת ובהמשך גם על שיעורי הזכייה.
וכמובן, ישנו המינוף. כל עוד הפעילות צומחת והחוזים מייצרים תזרים, החוב יכול לתמוך בצמיחה. אם התמונה תתהפך, אותו מינוף יכול לעבוד בכיוון ההפוך.
אז למה אני לא מוכר?
כשנכנסתי לר.ג.א, קניתי חברה קטנה יחסית, שרק עשתה את צעדיה הראשונים בשוק ההון. מאז היא גדלה, ביצעה רכישה משמעותית, הרחיבה את הצבר ושיפרה את הרווחיות - והמניה עלתה בהתאם.
אחרי עלייה של פי שלושה, השאלה הטבעית היא למה לא למכור.
התשובה שלי היא שאני לא משקיע בגרף; אני משקיע בעסק. כל עוד העסק ממשיך להתפתח בקצב שאני מצפה ממנו, וכל עוד התמחור משאיר בעיניי פער בין המחיר בבורסה לערך הכלכלי העתידי, אין לי סיבה למכור רק מפני שהמניה כבר עלתה.
לא מזמן ניגש אליי חבר והציע לי להשקיע במניה של חברת איפור שנפלה חזק. הוא הסביר באריכות למה לדעתו מדובר בהזדמנות.
נתתי לו לסיים ואז עניתי: "יש לנו מספיק זבל בפורטפוליו. אנחנו לא צריכים עוד".
במקרה של ר.ג.א, לפחות, אני דווקא מתכוון להמשיך להחזיק בזבל הזה.
*הכותב הוא יו"ר קרן הגידור סיאנה פרטנרס*