עם כניסתו לתפקיד לפני כחודשיים, הצהיר יו"ר הפד, קווין וורש כי הבנק המרכזי מחויב באופן מלא להחזרת האינפלציה ליעד של 2% וכי אין בכוונתו להשלים עם אינפלציה גבוהה יותר. אלא שדווקא החלטת הפד בשבוע שעבר להותיר את הריבית ללא שינוי שהייתה אמורה לשדר את אותה נחישות שעלתה מדבריו של וורש, יצרה בלבול בשווקים והובילה לזינוק חד בתשואות האג"ח הארוכות בארצות הברית. לצד המסר התקיף, הפד נמנע מהעלאת ריבית ואף לא סיפק הכוונה ברורה לגבי התנאים שיובילו לשינוי במדיניות בעתיד.
הפער בין הרטוריקה הנחרצת לבין היעדר פעולה מעשית עורר ספק באשר לאסטרטגיה של הבנק המרכזי וביכולתו לשלוט בציפיות האינפלציה. הבעיה אינה בהכרח בעצם ההחלטה להותיר את הריבית ללא שינוי, אלא באופן שבו היא הוסברה. האינפלציה בארצות הברית עדיין גבוהה מיעד הפד, מחירי האנרגיה עלו וחלק מחברי ועדת השוק הפתוח אף תמכו בהעלאת ריבית. למרות זאת, וורש לא הציג מסלול מדיניות ברור ולא הסביר באופן משכנע מדוע התנאים הנוכחיים אינם מצדיקים הידוק נוסף. התוצאה היא עלייה באי-הוודאות ובזינוק של התשואות קרוב לרמתן הגבוהה ביותר בעשרים השנים האחרונות.
וורש הציג תפיסה שלפיה העלייה שכבר נרשמה בתשואות האג"ח ובתשואות הריאליות מהווה הידוק משמעותי של התנאים הפיננסיים, ולכן מפחיתה את הצורך בהעלאת ריבית נוספת. העלייה החדה והפתאומית מעלה את השאלה באם העלייה בתשואות נובעת מסיבות טובות כמו צמיחה חזקה או שיפור בפריון? או שהעלייה נובעת מחשש לאינפלציה מתמשכת, גירעון ממשלתי גבוה או עלייה ברמת הסיכון בעולם בשל ההתפתחויות הכלכליות / מדיניות / צבאיות.
תגובת השוק לאחר הודעת הפד נראתה קרובה יותר לאפשרות השנייה. התשואות הקצרות ירדו מעט, משום שההסתברות להעלאת ריבית מיידית פחתה, אולם התשואות הארוכות זינקו במה שמבטא עלייה בפרמיית הסיכון שאותה המשקיעים דורשים, גם כאשר מדובר באגרות החוב הבטוחות ביותר בעולם. דוגמה מוחשית לכך הגיעה ביום שישי. בעוד שעיני המשקיעים נשואות למתרחש במפרץ הפרסי, הרי שהזרז לעליית התשואות ביום שישי הגיעה דווקא מהמזרח הרחוק ולא התיכון, יפן. לנוכח היחלשות הין לשפל של יותר מארבעה עשורים, הרשויות ביפן פעלו לחיזוק המטבע, ככל הנראה באמצעות מכירת נכסים דולריים ורכישת ין.
מאחר שיפן היא המחזיקה הזרה הגדולה ביותר באג"ח ממשלת ארצות הברית, עם יתרות של יותר מ-1.4 טריליון דולר, האפשרות שהתערבות במטבע תמומן באמצעות מכירת אג"ח אמריקאיות הוסיפה לחץ משמעותי על התשואות. האירוע ביפן מדגיש את השבריריות של שוקי האג"ח בתקופה הנוכחית. ממשלות בעולם הגדילו מאוד את החוב שלהן בשנים האחרונות, בין היתר בעקבות המגפה, משבר האנרגיה, ההוצאות הביטחוניות והשינוי במגמת הגלובליזציה. במקביל, האינפלציה גבוהה מבעבר, הבנקים המרכזיים מצמצמים את מאזניהם והיקף הנפקות החוב הממשלתי עולה. כל אלה מחייבים את השווקים לספוג כמות גדולה יותר של אג"ח ללא התמיכה החריגה שסיפקו הבנקים המרכזיים במשך שנים. ההתערבות של יפן בשוק המט"ח המחישה עד כמה המתחים המקומיים במדינה אחת יכולים להתגלגל במהירות אל שוקי החוב העולמיים.
בסופו של דבר, השילוב בין חוסר הבהירות במדיניות הפד, החוב הממשלתי הגבוה, היקף ההנפקות ההולך וגדל, צמצום מאזני הבנקים המרכזיים והחרפת המתחים הגיאופוליטיים מחייב את המשקיעים לדרוש כיום פרמיית סיכון גבוהה יותר על החזקת חוב לטווח ארוך. העלייה בתשואות אינה משקפת רק ציפייה לצמיחה חזקה, אלא גם חשש מפני אינפלציה עיקשת, שחיקה במשמעת הפיסקאלית ותלות גוברת בנכונותם של משקיעים זרים להמשיך לממן את ממשלת ארצות הברית. האתגר של וורש הוא אפוא לא רק להחזיר את האינפלציה ליעד, אלא גם לשכנע כי לפד יש מדיניות מוניטרית ברורה שמסוגלת לתת מענה ראוי גם לאירוע שבו זעזוע ביפן, הסלמה במפרץ הפרסי או שינוי בתיאבון הסיכון של המשקיעים אשר משפיעים על שוק האג"ח האמריקאי (או כל שוק אג"ח אחר בעולם).
במילים אחרות ובהמשך לגישה אותה אנחנו מציגים כבר זמן רב, מפת הסיכונים העולמית השתנתה לחלוטין בשנים האחרונות. הבנקים המרכזיים כבר לא נדרשים להגיב רק לנתוני אינפלציה או אבטלה, אלא לגורמים אחרים לחלוטין כמו מלחמה בצד השני של העולם ותהליכי היבדלות בין המדינות. כל אלו מייצרים עלייה ברמת הסיכון ואי הוודאות. לאור זאת, האם אנו כמשקיעים לא צריכים לדרוש פרמיית סיכון גבוהה יותר כדי להצדיק החזקה באגרות ארוכות? בוודאי שכן. במהלך השנה האחרונה, שיפועי האג"ח בעולם כמעט ולא השתנו. בארה"ב למשל, ההפרש בין האגרת לעשר שנים לבין זו לשנתיים ירד מתחילת השנה בכרבע אחוז, בגרמניה העקום השתטח ואצלנו נרשמה עלייה מינורית למדי. על סיכון צריך לשלם. ולכן, להערכתנו, התנאים הנוכחיים עדיין אינם מצדיקים כעת הגדלת חשיפה למח"מ ארוך על אף העובדה שהתשואות האבסולוטיות עלו.
ההשקעה מקדימה את ההכנסה - אך המוניטיזציה כבר החלה
הוויכוח סביב השקעות הענק בבינה מלאכותית מתמקד כיום בשאלה האם חברות הטכנולוגיה בונות מנוע רווח חדש, או שהן נכנסות למרוץ הוצאות שעלול להכביד על התזרים ועל איכות האשראי שלהן. העלייה החדה בהשקעות במרכזי נתונים, שבבים, מערכות תקשורת ואספקת חשמל אכן שוחקת את התזרים החופשי, ובחלק מהמקרים אף דוחפת אותו לטריטוריה שלילית. אלא שמבט מעמיק מלמד שמדובר בעיקר בפער זמנים בין מועד ההשקעה לבין המועד שבו ההכנסות והרווחיות משקפות את מלוא התרומה של התשתית שהוקמה. נקודת המוצא היא ההבחנה בין תזרים המזומנים מפעילות שוטפת לבין התזרים החופשי.
התזרים התפעולי מלמד כמה מזומנים מייצרת הפעילות העסקית עצמה, בעוד שהתזרים החופשי מתקבל לאחר ניכוי השקעות ההון. לכן, תזרים חופשי חלש אינו בהכרח עדות לכך שההשקעות אינן מניבות תשואה. הוא עשוי להעיד בעיקר על כך שהחברות משקיעות מחדש כמעט את כל המזומנים שהן מייצרות כדי להרחיב קיבולת לקראת ביקוש עתידי. כאשר התזרים התפעולי ממשיך לצמוח במהירות, המוניטיזציה כבר קיימת, אלא שהיא מוסתרת זמנית על ידי קצב השקעות חריג.
הדוחות שפרסמו השבוע אלפבית, אמזון ומטא מחזקים את התמונה הזאת. בשלוש החברות ניכרת האצה בשימוש במוצרי בינה מלאכותית, צמיחה חזקה בפעילות הענן או בעסקי הליבה ושיפור ביכולת להפיק הכנסות מהטכנולוגיה. במקביל, היקפי ההשקעה בתשתיות ממשיכים לעלות במהירות ולספוג חלק גדול מהתזרים. אלפבית דיווחה על ביקוש חריג לפתרונות AI ועל מגבלת קיבולת, אמזון הציגה האצה חדה ב-AWS לצד עלייה בתזרים התפעולי וירידה בתזרים החופשי עקב השקעות בבינה המלאכותית. מטא הראתה כי הבינה המלאכותית כבר תורמת לצמיחת עסקי הפרסום, אף שההשקעות הגדולות כמעט מחקו את התזרים החופשי ברבעון. המכנה המשותף אינו חולשה בביקוש, אלא קצב בניית תשתית שעדיין גבוה מקצב הבשלת ההכנסות. עם זאת, ברור שהמצב הזה אינו יכול להימשך לנצח. מאחר והקמת תשתית מחשוב אורכת זמן רב, הוצאות ההון יכולות לצמוח במשך תקופה ארוכה בקצב מהיר בהרבה מהתזרים התפעולי. אולם לגל השקעות כזה יש אופק מוגבל. סביר להניח שקצב הגידול בהשקעות יתמתן בשנים הקרובות, בעוד שהתזרים התפעולי ימשיך להתרחב והתזרים החופשי צפוי להתאושש במהירות גם בלי ירידה מוחלטת בהשקעות. החברות אינן צריכות להפסיק להשקיע, די בכך שההשקעות יגדלו לאט יותר מהתזרים שהן מייצרות.
גאווין בייקר שנחשב כיום לאחד ממשקיעי הטכנולוגיה הבולטים בעולם (היה בין המשקיעים הראשונים באנבידיה ובספייס אקס), העלה בהקשר הזה נקודה חשובה נוספת. לטענתו, חברות הענן אינן רק משקיעות לפני קבלת התמורה, אלא גם מתמחרות כיום חלק מהקיבולת שלהן בחסר. חוזים רבים להשכרת כוח מחשוב נחתמו ב-2024 וב-2025, לפני הזינוק בביקוש ובמחירי השבבים. מי ששכר את הקיבולת מוקדם נהנה מתנאים מצוינים, בעוד שספקיות הענן נאלצות להתמודד לבינתיים עם זינוק במחירי השבבים והחשמל. א
לא שעם חידוש החוזים, ההכנסה מאותה תשתית עשויה לעלות באופן ניכר ללא צורך בגידול מקביל בהשקעה. המשמעות היא שהתחזיות הנוכחיות לתזרים התפעולי הן נמוכות מאלו שיתקבלו בעתיד, ושחלק מפער המימון שהשוק חושש ממנו עשוי להיעלם באמצעות תמחור מחדש וצמיחה בהיקף השימוש. בייקר טוען שההתרחבות של מרווחי האשראי של חברות הטכנולוגיה אינה בהכרח סימן מוקדם למשבר מימון. כל עוד החברות מציגות צמיחה בתזרים התפעולי, ביקוש גבוה לקיבולת וצברי הזמנות גדולים, הן מסוגלות לממן חלק ניכר מההשקעות מתוך הפעילות השוטפת. גם אם יידרש חוב נוסף, הוא עשוי להישאר סביר ביחס לרווחיות ולמאזנים שלהן. הסיכון האמיתי אינו עצם הירידה בתזרים החופשי, אלא תרחיש שבו ההשקעות ימשיכו לצמוח לאורך זמן בעוד שהביקוש, התמחור והתזרים התפעולי יפסיקו להאיץ.
השוק אמנם מוטרד כעת מכך שההוצאה גבוהה בהרבה מההכנסה כעת, מה שמייצר לחץ על התזרים החופשי. עם זאת, הביקוש והתזרים התפעולי מצביעים על כך שהמוניטיזציה כבר החלה. השאלה החשובה אינה האם ההשקעות גבוהות מדי היום, אלא האם בשנים הקרובות התזרים ימשיך לצמוח מהר יותר מהן. ממה שעולה מהדוחות שפורסמו בשבוע האחרון נראה שיש עדויות רבות לכך שיש יותר מחסור בקיבולת מאשר למחסור בלקוחות.
*הכותב הוא מנהל השקעות ראשי של בית ההשקעות סיגמא-קלאריט*