מאז המשבר הפיננסי ב-2008 נדמה שהעולם עובר ממשבר למשבר כמעט ללא הפוגה. מגפה עולמית, שיבושים חסרי תקדים בשרשראות האספקה, הפלישה הרוסית לאוקראינה, מתקפת שבעה באוקטובר, חזרת המכסים למרכז המדיניות הכלכלית האמריקאית והמלחמה במפרץ הפרסי. כמעט כל אחד מהאירועים הללו לווה בתחזיות קשות למיתון, מחסור, אינפלציה בלתי נשלטת או לקריסה בשוקי ההון. בפועל, מרבית התחזיות האפוקליפטיות לא התממשו.
אם בעבר נדרש לכלכלה הגלובלית זמן רב להתאושש ממשברים, הרי שכעת פרק הזמן הנדרש להתאוששות התקצר באופן משמעותי. הכלכלה העולמית ממשיכה לפעול, רווחיות החברות עלתה, ולאחר מרבית התיקונים החדים בשווקים נרשמת התאוששות מהירה. האם הדבר מעיד שהעולם יציב יותר? לחלוטין לא.
רמת אי-הוודאות הגיאו-פוליטית עלתה מאוד, ההוצאה הביטחונית גדלה, והסחר החופשי מפנה מקום לשיקולי ביטחון לאומי. אם כך, כיצד ניתן להסביר את העמידות המרשימה של הכלכלות והשווקים הגלובליים?
מה שהשתנה הוא כושר ההסתגלות של המערכות. ממשלות, חברות ומשקיעים למדו להגיב מהר יותר למציאות חדשה. ההתאמות אינן רק מצמצמות את הנזק, אלא גם מייצרות השקעות, ענפים חדשים והזדמנויות שלא היו קיימות קודם. לדוגמה, קשיי השינוע והמחסור ברכיבים שנוצרו לאחר הקורונה המחישו לחברות כי התלות במוקדי ייצור מרוחקים עלולה להפוך מחיסכון לבעיה אסטרטגית. התגובה הייתה הרחבת הייצור במערב, הקמת מפעלים חדשים, פיזור שרשראות האספקה והשקעה באוטומציה, ברובוטיקה, בתשתיות ובציוד תעשייתי. המודל החדש יקר יותר מייצור במקום הזול ביותר, אך הוא גם בטוח ועמיד יותר. כך, משבר שהחל בהשבתת נמלים ובמחסור במוצרים הפך למנוע השקעות בתעשייה המערבית.
המלחמות יצרו תהליך דומה. מדינות הבינו כי מלאי תחמושת מצומצמים, תלות בספקים חיצוניים והזנחה ממושכת של כושר הייצור הביטחוני הפכו לסיכון. העלייה בתקציבי הביטחון אינה עוד תגובה זמנית למלחמה מסוימת, אלא שינוי ארוך טווח בסדרי העדיפויות. היא מניעה ביקוש למערכות הגנה אווירית, רחפנים, טילים, סייבר, לוויינים, תקשורת וציוד צבאי. ענף שנחשב במשך שנים למחזורי ואיטי הפך לאחד ממוקדי הצמיחה המרכזיים בשווקים. גם הבינה המלאכותית אינה רק סיפור של תוכנה ושבבים. היא החזירה את האנרגיה ואת התשתיות למרכז מפת ההשקעות. מרכזי נתונים דורשים כמויות עצומות של חשמל, רשתות הולכה, שנאים, מערכות קירור, גז טבעי, אנרגיה גרעינית ואנרגיה מתחדשת.
לאחר שנים שבהן המשקיעים התרחקו מתחומים אלה, מתברר שהמהפכה הדיגיטלית תלויה בתשתית פיזית בהיקף עצום. חלק מהמוטבים העיקריים מהבינה המלאכותית עשויים להיות ספקי האנרגיה, יצרני ציוד החשמל, חברות ההנדסה ומפיקי חומרי הגלם. האם כל זה אומר שהשווקים חסינים מפני ירידות חדות או מפולות? כמובן שלא. ההסתגלות המהירה אינה מתרחשת רק בכלכלה הריאלית, היא משתקפת גם במחירי המניות. השוק יכול להפגין עוצמה ברמת המדדים, ובאותו זמן לבצע התאמות חדות מאוד בתוכם.
מניות התוכנה, שנחשבו בתחילת מהפכת הבינה המלאכותית למרוויחות טבעיות, נפגעו השנה לאחר שהמשקיעים החלו לחשוש כי כלי בינה מלאכותית יאפשרו ללקוחות לפתח יישומים בעצמם, לצמצם כוח אדם ולהחליף חלק מהשירותים שעליהם שילמו בעבר. בתוך שבוע אחד בפברואר נמחק כמעט טריליון דולר משוויין של חברות התוכנה והשירותים.
בימים האחרונים קיבלנו המחשה נוספת לכך. אזהרתה של IBM, שלפיה לקוחות מפנים תקציבים מתוכנה לתשתיות של מרכזי נתונים, הובילה לנפילה חדה במניה ולירידות בחברות תוכנה נוספות. המשמעות אינה שהתוכנה נעלמת, אלא שהשוק דורש כעת להבחין בין חברות שישתמשו בבינה המלאכותית להרחבת פעילותן לבין חברות שהמוצרים ומודלי התמחור שלהן עלולים להיפגע ממנה.
גם מניות השבבים, שנהנו מזרימת ההון האדירה לתשתיות הבינה המלאכותית, חווות כעת תיקון חד. מדד המוליכים למחצה כבר ירד בכ-20% מהשיא שנקבע ביוני, וזאת למרות תוצאות חזקות של TSMC והעלאת תחזיות מצד ASML. הירידות משקפות שילוב של מימוש רווחים, תמחורים עשירים, ספקות בנוגע ליכולתן של החברות הגדולות להמשיך ולהגדיל את השקעותיהן באותו קצב וחשש ממגבלות יצוא ומהחרפת המאבק הטכנולוגי בין ארצות הברית לסין.
השוק נעשה מסתגל יותר לזעזועים מערכתיים, אך אינו סבלני כלפי תמחור שאינו מותיר מקום לאכזבות. הוא מסוגל להתאושש במהירות ממלחמה או ממשבר מאקרו, ובה בעת להעניש סקטור מסוים כאשר מתברר שהציפיות הקדימו את הרווחים. עוצמת המדדים מסתירה לעיתים תחלופה חריפה בין מנצחים למפסידים. ההון אינו בהכרח עוזב את השוק, אלא עובר מתוכנה לתשתיות, משבבים יקרים לסקטורים זולים יותר, ומחברות החשופות לשיבוש לחברות המספקות את הפתרון.
לצד כושר ההסתגלות, גם היקף הנזילות הגבוה במערכת הפיננסית תרם לעוצמת השווקים. הגרף שמצורף למטה מלמד כי היחס הרחב של הנזילות לתוצר העולמי עלה מכ-100% ב-2008 לשיא של כ-140% ב-2020 וגם לאחר ההתמתנות נותר ב-2024 ברמה גבוהה של כ-134%. עודפי הנזילות חיפשו תשואה, הפחיתו את עלות המימון וסיפקו לשווקים כרית שסייעה לקלוט זעזועים ולממן השקעות חדשות. לכן, גם כאשר הסביבה הגיאו-פוליטית נעשתה מסוכנת יותר, חלק גדול מההון לא יצא מהשווקים אלא עבר בין סקטורים. עם זאת, נזילות גבוהה יכולה לתמוך במחירי הנכסים, אך אינה מבטלת את חשיבות התמחור, כאשר הרווחים אינם עומדים בציפיות, גם שוק עתיר נזילות מסוגל לבצע תיקון חד.
במבט קדימה, שלושה כוחות מבניים צפויים להמשיך ולהוביל את מפת ההשקעות. התפתחות הבינה המלאכותית תוסיף לתמוך בחברות הטכנולוגיה והשבבים, שכן הרחבת השימוש במודלים מחייבת כוח מחשוב, זיכרון, ציוד תקשורת ותשתיות מרכזי נתונים בהיקפים הולכים וגדלים. במקביל, המתח הגיאו-פוליטי והצורך של מדינות לחדש מלאים ולשפר את עצמאותן הביטחונית ימשיכו להזרים תקציבים לתעשיות הביטחוניות. הכוח השלישי הוא ההבנה שהחזרת מוקדי ייצור הביתה אינה עוד שיקול כלכלי בלבד, אלא צורך קיומי ואסטרטגי. בניית מפעלים, חיזוק רשתות החשמל, הרחבת תשתיות התחבורה והשקעה באוטומציה וברובוטיקה יתמכו לאורך זמן בחברות התעשייה והתשתיות. שלושת התהליכים הללו אינם מבטלים תיקונים או סיכוני תמחור, אך הם מגדירים היטב היכן צפויה הצמיחה להתרכז.
מה ניתן ללמוד מהקריסה של IBM
בשבוע שעבר רשמה IBM את יום המסחר הגרוע ביותר שלה זה קרוב לארבעה עשורים. המניה צנחה ב-25.2% וסגרה סביב 217 דולר, תוך מחיקה של כ-69 מיליארד דולר משווי השוק של החברה. עוצמת הירידה בלטה במיוחד משום שהמדדים דווקא עלו באותו יום. לא היה מדובר בזעזוע מאקרו-כלכלי רחב, אלא בתגובה חריפה לאזהרת רווח ולתוצאות מקדמיות מאכזבות לרבעון השני של 2026, שהמחישו עד כמה ציפיות המשקיעים מחברות הטכנולוגיה גבוהות ועד כמה קטן מרווח הטעות שלהן.
הכנסות החברה רשמו עלייה שנתית של 1% בלבד והרווח התפעולי המתואם למניה עמד על 2.93 דולר, לעומת תחזית של 3.01 דולר. מנכ"ל החברה, ארווינד קרישנה, הודה כי ההנהלה כשלה וכי עסקאות גדולות לא נסגרו במועדן. עם זאת, מעבר לחולשה הנקודתית בתוצאות, המשקיעים התמקדו בשינוי עמוק יותר שמתרחש בתקציבי המחשוב של החברות הגדולות ובאופן שבו מהפכת הבינה המלאכותית משנה את סדרי העדיפויות שלהן. במקום להרחיב השקעות ברישיונות תוכנה, בשרתים מסורתיים ובשירותי ייעוץ, ארגונים מפנים חלק גדל מהתקציבים לרכישת תשתיות המיועדות לבינה מלאכותית: שרתים ייעודיים, שבבי זיכרון, מערכות אחסון, ציוד תקשורת ופתרונות למרכזי נתונים. הקדמת ההזמנות נובעת גם מהחשש למחסור ברכיבים ולעליית מחירים. במקביל, ההתפתחות המהירה של איומי סייבר המבוססים על בינה מלאכותית מאלצת חברות להקצות משאבים נוספים לאבטחת מידע, לעיתים על חשבון שדרוגים שוטפים של מערכות תוכנה ופרויקטים שאינם נתפסים כחיוניים.
הירידה של IBM הפכה לאזהרה עבור סקטור התוכנה והשירותים הארגוניים כולו. מניות של חברות תוכנה, ייעוץ ושירותי IT ירדו, בעוד שיצרניות שבבים וחומרה נהנו מביקוש קשיח. התגובה המחישה כי בשלב הנוכחי של מהפכת הבינה המלאכותית, תקציבי ה-IT אינם גדלים בהכרח בקצב שמספיק לכל החברות, אלא עוברים בין תחומים. ההון זורם כעת בעיקר אל התשתיות שמאפשרות לאמן ולהפעיל את המודלים, ופחות אל מוצרים ותיקים שהתרומה שלהם לצמיחה העתידית אינה ברורה. במובן זה, האירוע ב-IBM אינו רק סיפור של חברה אחת, אלא ביטוי לתחלופה פנימית חריפה בתוך סקטור הטכנולוגיה.
קריסת המניה אינה מלמדת שתעשיית התוכנה עומדת להיעלם, אלא שהמשקיעים דורשים כיום הוכחות מוחשיות יותר ליכולתן של החברות להפוך את הבינה המלאכותית להכנסות ולרווחים. חברות שיוכלו לשלב את הטכנולוגיה במוצריהן, לשפר את יעילות הלקוחות, להגדיל מכירות ולשמור על כוח התמחור עשויות לצאת מחוזקות. לעומתן, חברות שמודל ההכנסות שלהן חשוף להחלפת עובדים, לפיתוח עצמי של יישומים או להסטת תקציבים לתשתיות, צפויות להתמודד עם מחזורי מכירה ארוכים יותר, תנודתיות גבוהה ולחץ מתמשך על המכפילים. המסר המרכזי למשקיעים הוא שהבינה המלאכותית תמשיך לייצר צמיחה, אך היא לא תחלק את פירותיה באופן שווה: בשלב הנוכחי, היתרון נמצא בעיקר בידי החברות שמספקות את השבבים, הזיכרון, האחסון, האנרגיה והתשתיות שעליהן נשענת המהפכה.
*הכותבים הם מנהל השקעות ראשי ומנהל השקעות, סיגמא-קלאריטי בית השקעות*