עדות נגיד הפד (FED) בפני הקונגרס בשבוע שעבר חיזקה את המסר שהוא נחוש להחזיר את האינפלציה ליעד של 2%, אם היא לא תתמתן לבד באמצעות "הכוחות הטבעיים". עם זאת, בטווח הקרוב הריבית צפויה להישאר ללא שינוי.
אולם, כאשר בוחנים את כיוון התשואות הארוכות, האינפלציה והריבית בטווח הקצר הן רק חלק מהגורמים המשפיעים, ובתקופה הנוכחית אולי אף לא המרכזיים. למעשה, השווקים אינם מוטרדים במיוחד מהאינפלציה.
ציפיות האינפלציה לכל הטווחים דומות כיום, ואף נמוכות מעט, מהרמה שנרשמה בתחילת השנה, לפני המלחמה באיראן, למרות חידוש הלחימה.
אם האינפלציה אינה מסבירה את רמת התשואות, יש לבחון את השפעתם של גורמים אחרים ובראשם העלייה בפרמיית הסיכון.
יש לשים לב שעד המלחמה באיראן, תשואת האג"ח הממשלתית ל-10 שנים בארה"ב, בניכוי פרמיית הסיכון (Term Premium) הייתה במגמת ירידה עקבית מאז 2023, ורק עם המלחמה חזרה לעלות.
התשואה ל-10 שנים בניכוי פרמיית הסיכון מושפעת בעיקר מציפיות לריבית הפד. לכן, הירידה בתשואה בניכוי פרמיית הסיכון טרום המלחמה משקפת תמחור של תוואי ריבית קצרה נמוך יותר.
למרות זאת, התשואה הכוללת של האג"ח ל-10 שנים נותרה ברמה גבוהה ונעה רוב הזמן בטווח של בין 4.0%–4.5%. כלו מר, העלייה בפרמיית הסיכון היא שהחזיקה את התשואות ברמה גבוהה, למרות הציפיות לירידת ריבית. מגמה דומה נרשמה גם במדינות אחרות.
המשמעות היא שהלחצים לעליית התשואות נבעו במידה רבה מהגורמים שאינם האינפלציה והריבית בטווח הקצר.
התשואות נותרו גבוהות בשל הסיכונים הפיסקליים, הגידול בהנפקות החוב - הממשלתיות והפרטיות - וסיכונים נוספים, בהם גם גיאופוליטיים. גורמים אלה צפויים להמשיך להשפיע גם אם המלחמה תסתיים והחשש מהעלאת ריבית הפד יפחת.
שורה תחתונה: התשואות הארוכות צפויות להישאר גבוהות יחסית, משום שהן מושפעות במידה משמעותית מעלייה בפרמיית הסיכון הנובעת מהגירעונות, מהיקף הנפקות החוב ומהסיכונים הגיאופוליטיים.
סיכוני מאקרו סביב כדאיות השקעה ב-AI מתרבים
בתקופה האחרונה אנו מקדישים מקום הולך וגדל להתפתחויות בתחום ה-AI בשל השפעתן המכרעת על הכלכלה. חדשות שבעבר היו רלוונטיות בעיקר לניתוח חברות וענפים הפכו לגורם מאקרו-כלכלי משמעותי. למרות שההשקעות בתשתיות AI ממשיכות לגדול בקצב חסר תקדים, בשבועות האחרונים הצטברו התפתחויות שמעלות ספקות לגבי יכולת הענף להצדיק את היקף ההשקעות ואת התמחורים הגבוהים:
- התחרות בענף התעצמה משמעותית לאחר השקת המודלים הסיניים החדשים, שהציגו ביצועים דומים למודלים המובילים בארה"ב. ההתפתחות הגבירה את החשש שמודלים איכותיים יהפכו למוצר זמין וזול, מה שעלול לפגוע בכוח התמחור של ספקיות ה-AI האמריקאיות ולהקטין את התשואה על השקעות העתק בתשתיות.
- מתרבים הסימנים שההשקעות ב-AI מתחילות להכביד על מאזני החברות. אזהרת ההכנסות של IBM המחישה כי תקציבי IT עוברים מחומרה ותוכנה מסורתיות לרכיבי AI.
- הודעת TSMC על הגדלת ההשקעות בתשתיות AI התקבלה הפעם בשלילה, בניגוד לעבר, בשל הספקות הגוברים לגבי החזר ההשקעה.
- גם בשוק המימון ניכרים סימני זהירות. לאחר גל הנפקות החוב למימון תשתיות AI שבמסגרתו גויסו כ-350 מיליארד דולר, נחלש הביקוש של המשקיעים לעסקאות חדשות. הנפקות של אמזון וחברות נוספות התקבלו בהתלהבות פחותה, המרווחים עלו, חלק מהחברות דחו גיוסי חוב, ו-S&P הורידה את דירוג האשראי של Oracle בשל עומס החוב שנוצר בעקבות השקעותיה בתחום.
- סקר של AlixPartners הצביע על עלייה בסיכונים בענף ה-Data Centers. מנהלים ומשקיעים מדווחים על עיכובים בפרויקטים, מחסור בכוח אדם מקצועי, עלויות אנרגיה גבוהות, צווארי בקבוק באספקה, התנגדות גוברת של קהילות מקומיות וחוסר ודאות לגבי הביקוש העתידי. שני שלישים מהמשיבים מעריכים שמספר הפרויקטים שייקלעו למצוקה פיננסית יגדל במהלך 18-12 החודשים הקרובים.
- החששות באו לידי ביטוי גם בשווקים: מדד השבבים של פילדלפיה (Philadelphia Semiconductor Index) נכנס לשוק דובי לאחר ירידה של 20% מהשיא, מדד Kospi הקוריאני שמזוהה עם ההשקעות ב-AI איבד כ-25%, וקרנות הסל המתמקדות ביצרניות זיכרונות ירדו בכ-35% מהשיא שנרשם לפני כחודש.
שורה תחתונה: הצטברות ההתפתחויות השליליות בתחום ה-AI מעלה את הסיכון לכלכלה האמריקאית ולשוק המניות. בהתאם, אנו ממשיכים להמליץ על פיזור רחב יותר של ההשקעות, מעבר למניות הטכנולוגיה.
*הכותב הוא כלכלן ראשי מיטב בית השקעות*