חברת ג’י סיטי (לשעבר: גזית גלוב) היא במידה רבה מפעל חייו של כצמן. במשך למעלה משלושה עשורים, כצמן בנה קבוצת נדל"ן מניב גלובלית, הפועלת בישראל, אירופה, צפון אמריקה וברזיל.
המודל העסקי ההיסטורי של החברה נשען על 3 רכיבים מרכזיים: פריסה גיאוגרפית רחבה (פיזור בין מדינות ומטבעות); שימוש משמעותי בחוב (מינוף, מינוף, מינוף); השבחת נכסים לאורך זמן.
תהליך עליית הריבית (אחרי שנים של סביבת ריבית נמוכה) הפך את המודל העסקי למאתגר הרבה יותר: עלויות המימון האמירו, שווי הנכסים נלחץ כלפי מטה והמינוף הגבוה הפך לבעיה המרכזית של החברה.
שוק ההון החל לאותת לכצמן כי נדרשות פעולות ברורות להפחתת החוב. כלומר, השוק כבר לא ראה את ג’י סיטי רק כחברת נדל"ן עם פורטפוליו איכותי, אלא כקבוצת חוב שצריכה להוכיח יכולת להוריד מינוף, לייצר נזילות ולפשט את המבנה התאגידי.
הניסיונות להתמודד עם האתגר
בשנים האחרונות ג’י סיטי וחברת האם - נורסטאר, ביצעו שורה של מהלכים שנועדו לייצב את הספינה: מימוש נכסים, גיוסי הון, רכישות עצמיות של אג"ח, ניסיון להקטין מינוף, הכנסת שותפים לנכסים, בחינת הנפקות של חברות בנות, הם רק חלק מהמהלכים שנבחנו.
באוקטובר 22 הכריזה ג’י סיטי על מהלך אסטרטגי של מימוש נכסים שאינם נכסי ליבה, ומאז השלימה מימושים בהיקף כולל של כ-5.5 מיליארד שקל, רובם בג’י סיטי אירופה.
כלומר, בשנים האחרונות האסטרטגיה של כצמן ממוקדת פחות בצמיחה ויותר במתן דגש על נזילות, יחס מינוף ויכולת שירות חוב.
על אף הצעדים המגוונים ומימוש הנכסים - האתגר לא נעלם.
האתגרים וייתכן שגם היעדר "דור המשך" בניהול הקבוצה, הניעו את כצמן (כפי הנראה) לחפש אחר מישהו שיוביל את החברה בעתיד.
תחילת עידן צחי אב
אבו מגיע עם רקע נדלנ"י שונה מזה של כצמן: פחות גלובלי, יותר יזמי, מקומי, ממוקד ומהיר. אבו הינו בעל השליטה והמנכ"ל של חברת ארי נדל"ן (לשעבר: ארנה גרופ), אותה רכש כשהייתה חברה קטנה יחסית והוביל לצמיחה חדה, מרשימה ומהירה.
אבו רכש את ארי נדל"ן, לפני כ-6 שנים, בשווי של כ-50 מיליון שקל, והוביל אותה לשיווי שוק נוכחי של כ-1.8 מיליארד שקל.
נראה כי הרציונל ברכישת ג’י סיטי דומה - ג’י סיטי תשמש פלטפורמה להרחבת פעילות הליבה של ארי נדל"ן בתחום הנדל"ן המסחרי והקניונים.
בין היעדים והמטרות, אותן הציג אבו למשקיעים, בלטו: הקטנת מינוף (השאיפה לרדת מתחת ל 50%); מימוש נכסים בחו"ל; מיקוד פעילות בישראל ובפולין; קיצוץ בהוצאות מטה (השאיפה היא לקיצוץ אגרסיבי של כ-50%); חיזוק מבנה ההון.
כלומר, אין מדובר בעסקת רכישת מניות גרידא, אלא בכניסה של בעל שליטה עם אסטרטגיה ברורה של צמצום פריסה גלובלית המקשה על הניהול והשליטה; מיקוד לוקאלי במינוף נמוך, עם "סיפור קל יותר להבנה"; והחזרת אמון המשקיעים.
מבנה העסקה
ארי נדל"ן רוכשת מנורסטאר כ-26% ממניות ג’י סיטי תמורת כ-661 מיליון שקל. מחיר העסקה, המגלם פרמיה של כ-32%, נקבע על 14.95 שקל למניה. חשוב לציין כי הכסף נכנס לנורסטאר ולא ישירות לג’י סיטי.
העסקה כוללת אופציה על מניות נוספות של ג’י סיטי, אשר עשויה להגדיל בפועל את ההחזקה לכ-33%.
כוונה לגיוס הון עתידי של כ -1 מיליארד שקל בג’י סיטי, כולל התחייבות להשתתף בכ-540 מיליון שקל (ארי נדל"ן תזרים 280 מיליון שקל ונורסטאר תזרים 260 מיליון שקל).
ברמת נורסטאר: מכירת המניות מייצרת מקור תזרימי להפחתת חוב. התמורה עשויה לאפשר לנורסטאר להפחית משמעותית את התחייבויותיה, עד כדי אפשרות להישאר כמעט ללא חוב.
ברמת ג’י סיטי: הכסף אומנם לא נכנס ישירות לחברה, אבל גיוס ההון המתוכנן אמור לחזק את ההון העצמי שלה, להפחית מינוף, לשפר את פרופיל האשראי ולאותת לבעלי המניות על מחויבות של הבעלים (החדשים והישנים).
מה ההשפעה על מחזיקי החוב?
עבור מחזיקי האג"ח של ג’י סיטי ונורסטאר, המהלך בהחלט חיובי לדעתנו.
אם אבו אכן יישם את תוכנית מיקוד הפעילות בישראל, מכירת נכסים בחו"ל, גיוס הון והפחתת מינוף, מצבם של מחזיקי האג"ח צפוי להשתפר ורמת הסיכון שלהם תרד.
ירידה מתחת לרמת מינוף של 50% נחשבת כצעד משמעותי בעולמות גיוס החוב ועשויה להוביל לעלייה בדירוג האג"ח.בג’י סיטי: גיוס ההון ומימוש הנכסים, עתידים לשפר רמת נזילות ולהקטין מינוף.
בנורסטאר: התמורה ממכירת מניות ג’י סיטי, עתידה לשמש ישירות להפחתת חוב.
שורה תחתונה: מבחינת מחזיקי האג"ח, העסקה מהווה מהלך של הקטנת סיכון על ידי הקטנת מינוף, חיזוק מבנה ההון של החברה והגדלת הנזילות.
תשואה הגבוהה באג"חים בשבוע האחרון הובילה לירידת התשואות לפדיון ולצמצום המרווח, בעיקר באג"חים ללא שיעבוד. מדובר באינדיקציה מובהקת לירידת פרמיית הסיכון באג"חים.
מה ההשפעה על מחזיקי המניות?
עבור מחזיקי המניות, התמונה מורכבת יותר. המניות עלו בחדות לאחר פרסום העסקה (עליה של כ-20%) וזאת בין היתר כי: השוק קיבל בעל שליטה חדש, פרמיית הרכישה, תוכנית אסטרטגית ברורה יותר ואפשרות להצפת ערך.
נכון לכתיבת שורות אלה, מחיר המניה לא מגלם במלואו את הפרמיה שניתנה בעסקה. הסיבות נעוצות, בין היתר, בעובדה שמחזיקי האקוויטי צריכים להמתין ולראות: מה יהיו מחירי המימוש של הנכסים מעבר לים?
האם גיוס ההון ידלל את בעלי המניות הקיימים?
האם הקטנת המינוף תבוא על חשבון NOI וצמיחה?
האם אבו יצליח להפוך את ג’י סיטי לחברה פשוטה ורווחית יותר?
ההיגיון הכלכלי וניסיון העבר מלמדים כי מכירת הנכסים (בדומה למכירות עבר שבוצעו על ידי החברה) עתידה להוביל להצפת ערך לבעלי המניות.
שורה תחתונה: מבחינת מחזיקי המניות, העסקה מהווה מהלך של הגדלת פוטנציאל. "ההתלהבות הראשונית" בהחלט מובנת אבל מבחן ביצוע רק מתחיל.
*הכותב הוא מנכ"ל פעילות קרנות הנאמנות בפרופאונד בית השקעות*
*מנהל הקרן: איילון קרנות נאמנות בע"מ. מנהל ההשקעות החיצוני: פרופאונד ניהול הון (סי.אם) בע"מ.