האם השוק האמריקאי בהכרח יקר? וגם, תקשיבו לנגיד בנק ישראל

המשקיעים בשוק ההון הם עם מוזר. מצד אחד, הם שמחים מאוד כשהשוק עולה. מנגד, ככל שהעליות נמשכות, כך גובר החשש מפני התמחור ומההייפ הרב סביב הבינה המלאכותית. מדד S&P 500 נסחר כיום במכפיל רווח עתידי של כ-20.4, מעל הממוצע לחמש ולעשר השנים האחרונות וגבוה משמעותית גם מהממוצע ל־30 שנה שעומד על כ-17.2. במונחים היסטוריים, השוק אינו זול. הוא אמנם אינו נמצא ברמת קיצון כמו בסוף שנות ה-90, אך הוא בהחלט מתומחר ברמה שמחייבת הצדקה מצד הרווחים, ולא רק מצד הסנטימנט. השאלה המרכזית היא האם השוק "צודק" בתמחור הזה, והתשובה אינה חד-משמעית. השוק אמנם יקר ביחס להיסטוריה, אלא שבמקביל הרווחים ושיעור הריווחיות נמצאים ברמה גבוהה בהשוואה לעבר. לפי FactSet, צמיחת הרווחים הצפויה ברבעון השני של 2026 עומדת על 23.3%. אם התחזית הזו תתממש, יהיה זה הרבעון השני ברציפות שבו הרווחים צומחים ביותר מ-20%. גם התחזיות להמשך השנה מבטיחות והן צופות שהרווחים יצמחו בשיעור של 26.8% ברבעון השלישי, 24.4% ברבעון הרביעי וכ-24.1% בשנת 2026 כולה. כלו מר, המכפיל הגבוה נתמך בצמיחה חזקה ברווחים ובהכנסות. לכן אפשר לומר שהשוק צודק, אך רק בתנאי שהתחזיות יתממשו. זהו שוק שמתמחר המשך האצה ברווחיות, שיפור בתחזיות ומרווחי רווח גבוהים מאלו שהכרנו בעבר. בניגוד לתקופות שבהן מכפילים גבוהים נשענו בעיקר על חלומות צמיחה, רבות מהחברות המובילות כיום את המדד הן חברות רווחיות מאוד, בעלות תזרים מזומנים חזק, מאזנים יציבים ויכולת מוכחת להגדיל רווחים לאורך זמן. אלא שדווקא כאן טמון גם הסיכון הגדול.

בעבר, רווחי מדד S&P 500 היו מפוזרים בין מספר רב של סקטורים, שכל אחד מהם תרם חלק משמעותי יותר לרווחיות הכוללת. כיום, חלק הולך וגדל מהרווחים, ובעיקר מהשיפור בהם מגיע מחברות הטכנולוגיה שצפויות להמשיך להיות מנוע הצמיחה המרכזי. שולי הרווח מחזקים את התמונה. שיעור הרווח הנקי הצפוי למדד ברבעון השני עומד על 14.2%, מעל לרמה המקבילה אשתקד ומעל לממוצע לחמש השנים האחרונות. בתוך המדד בולט במיוחד סקטור הטכנולוגיה, עם שיעור רווח נקי צפוי של כ-30.7%, לעומת כ-25.3% בשנה הקודמת.

כלו מר, הטכנולוגיה לא רק צומחת מהר יותר, אלא גם נהנית משולי רווח גבוהים בהרבה מאלה של מרבית הסקטורים האחרים. הדבר מסביר מדוע השוק מוכן לשלם עבור החברות הללו מכפילים גבוהים יותר מבעבר.

אולם, התמחור הנוכחי מותיר פחות מקום לטעויות. כאשר מכפיל הרווח העתידי עומד על כ-20.4, השוק מניח שהרווחים העתידיים יצדיקו את המחיר. אם הצמיחה תימשך וההשקעות בבינה מלאכותית ימשיכו לייצר ביקוש לשבבים, לשירותי ענן ולתשתיות והחברות הגדולות יצליחו לתרגם את היקף ההשקעות העצום להכנסות ולרווחים, התמחור הנוכחי יתברר כסביר. מנגד, אם יתברר שחלק מההשקעות בתשתיות AI מקדימות את הביקוש בפועל, שהתשואה על ההון אינה עומדת בציפיות, או שקצב הצמיחה ברווחים מתמתן, המכפיל עלול לרדת גם ללא ירידה חדה ברווחים עצמם.

ענף הטכנולוגיה הוא הגורם המרכזי לצמיחת הרווחים במדדים, אך הוא גם מקור לסיכון משמעותי, משום שהשוק נעשה ריכוזי מאוד. כאשר חלק גדול מהתשואה, מהרווחיות ומהעלייה בתחזיות מגיע ממספר מצומצם של חברות טכנולוגיה, המדד כולו נעשה רגיש יותר לאכזבה נקודתית. בעבר, חולשה בסקטור אחד יכולה היתה להתאזן על ידי סקטורים אחרים. כיום, האטה בהשקעות ב-AI, ירידה בביקוש לשבבים, לחץ רגולטורי, שחיקה במרווחי הענן או ירידה בקצב האימוץ של פתרונות בינה מלאכותית עלולים להשפיע באופן ניכר על המדד כולו. הריכוזיות של מוקדי הצמיחה היא גם מקור הסיכון העיקרי שלו. תשע מעשר החברות הגדולות כיום במדד S&P 500 הן חברות טכנולוגיה, והן מהוות כ-37% מהמדד. לעומת זאת, בשנת 2015 רק חברה טכנולוגית אחת, אפל נכללה במועדון היוקרתי הזה.

המסקנה שעולה ממה שנכתב לעיל אינה שהשוק בהכרח יקר מדי, אלא שהוא מתומחר כמעט במלואו לתרחיש חיובי, priced to perfection. התמחור הנוכחי מוצדק כל עוד צמיחת הרווחים ושולי הרווח יישארו גבוהים וההשקעות האדירות בתשתיות הבינה המלאכותית יחלו להיתרגם להכנסות ממשיות ולא רק להוצאות הון.

בשורה התחתונה, לצד העלייה ברמת הסיכון, השקעה במדד S&P 500 היא במידה רבה השקעה במהפכה שמביאה עימה הבינה המלאכותית. האם תיק השקעות כיום יכול "להרשות לעצמו" שלא להיות חשוף למהפכה הזו? כנראה שלא. המפתח הוא למקד את ההשקעה במוכרי "האתים והמכושים" של המהפכה, ופחות במי שמזמינים ומשלמים בשבילם. בקבוצה הזו נכללים ספקי אנרגיה מסוגים שונים, חברות תשתית, יצרני סחורות תעשייתיות וגם חלק מההייפר-סקיילרים שיוכלו להתמודד עם תרחיש פחות ורוד, ככל שזה יתממש. הניסיון לתזמן את שיעור החשיפה נידון לכישלון.

בשנת 1996 טבע נגיד הפד המיתולוגי אלן גרינספן (שנפטר לפני כמה ימים) את המונח Irrational Exuberance ("התלהבות בלתי רציונלית") בתגובה לגל העליות החד שהיה בשווקים עם פריצת האינטרנט. האמירה הייתה במקומה, אלא שהמפולת הגיעה רק ארבע שנים לאחר מכן. לכן, הנה עצה. אל תנסו לתזמן את השוק, תשקיעו.

תקשיבו לנגיד

בעוד שהמשק והשווקים קיבלו בברכה את הפחתת הריבית הרביעית בשנה האחרונה, נגיד בנק ישראל, פרופ’ אמיר ירון, הציג בראיונות שנערכו לאחר הודעת הריבית מסר חד וברור, גם אם המשק הישראלי ישוב לצמוח בקצב מהיר יותר, הצמיחה לבדה לא תספיק כדי לממן את הגידול הקבוע בתקציב הביטחון, להפחית את יחס החוב לתוצר ולשמור על היכולת להשקיע במנועי הצמיחה של המשק. לדבריו, הממשלה תידרש לבצע התאמות תקציביות משמעותיות ובהן קיצוץ בכספים הקואליציוניים לצד גם העלאת מסים. הנגיד מעריך כי תוספת ההוצאה הביטחונית בשנת 2026 תהיה גבוהה מ-15 מיליארד השקלים שכבר נכללו בתחזית בנק ישראל, ומזהיר כי גם ללא תוספת נוספת, יחס החוב לתוצר נמצא בתוואי שעלול להיות מאתגר.

אזהרתו מקבלת משנה תוקף כאשר בוחנים את נתוני התוצר שפרסמה הלמ״ס במסגרת האומדן השני לצמיחה ברבעון הראשון. התוצר עלה ב-1.5% לעומת הרבעון המקביל אשתקד, אולם התוצר לנפש גדל ב-0.4% בלבד. התרשים שלהלן ממחיש כי התוצר לנפש נותר כמעט ללא שינוי מאז 2023. כלו מר, התוצר הכולל אמנם עלה, אך גידול האוכלוסייה סופג כמעט את מלוא תוספת התוצר. במצב כזה אין שיפור ממשי ברמת החיים, גם אם הכותרת הכללית מדברת על צמיחה.

תוצר מקומי גולמי לנפש

הפער הזה חשוב במיוחד, משום שהתוצר לנפש משקף היטב את רמת החיים של הציבור. הוא גם מסייע להסביר את האנומליה שבין העובדה שהמשק צומח לבין התחושה בציבור שהמצב הכלכלי הורע. כאשר התוצר הכולל עולה אך התוצר לנפש דורך במקום, קשה לייצר לאורך זמן עלייה בשכר הריאלי, בצריכה ובאיכות השירותים הציבוריים. גם הרכב הצמיחה מעורר סימני שאלה. לדברי הנגיד, חלק מהשיפור בפעילות נשען על יצוא של מספר מצומצם של חברות גדולות, בעוד שחלקים רחבים במשק עדיין מתמודדים עם מחסור בעובדים, שירות מילואים ממושך ופגיעה בפריון. בנק ישראל מעריך שרמת התוצר עדיין נמוכה בכ-4% מזו שהייתה צפויה אלמלא המלחמה וכי הפער צפוי להיסגר רק לקראת סוף 2027.

לכן, גם אם נתוני הצמיחה ישתפרו, אין ודאות שהשיפור יהיה רחב דיו כדי להגדיל את הכנסות המדינה או לשפר את רמת החיים. להאטה בקצב הצמיחה יש השלכות גם על הסיכון הפיסקלי של המשק. כאשר התוצר לנפש כמעט שאינו עולה, בסיס המס מתרחב באיטיות, בעוד שהוצאות המדינה גדלות במהירות. אם הממשלה תממן את הגידול בהוצאות באמצעות חוב בלבד, תשלומי הריבית ינגסו בחלק גדול יותר מהתקציב ויבואו על חשבון חינוך, בריאות, תשתיות והשקעות.

במקביל, אם המסים יועלו מבלי לשנות את סדרי העדיפויות, ההכנסה הפנויה של הציבור תיפגע. מבחינת חברות דירוג האשראי, הסיכון המרכזי אינו רק גירעון גבוה בשנה מסוימת, אלא היעדר תוכנית אמינה לייצוב החוב ולעידוד הצמיחה. יעדי גירעון שמתעדכנים שוב ושוב כלפי מעלה, הוצאות ביטחון שהופכות לקבועות ואי-וודאות בנוגע למקורות המימון עלולים להעלות את פרמיית הסיכון של ישראל ולייקר את עלויות המימון של הממשלה ושל המגזר העסקי.

הממשלה הבאה תידרש להציג תוכנית רב־שנתית ברורה, לקבוע מסגרת לתקציב הביטחון, לצמצם הוצאות שאינן תורמות לצמיחה ולבחון באופן מקיף את מערכת המס. במקביל, יש הכרח לשלב את האוכלוסייה החרדית בשוק התעסוקה וכמובן גם בגיוס לצבא. אין זה נושא פוליטי, אלא נדבך קריטי בהחזרת המשק לקצב צמיחה גבוה. רק שילוב בין אחריות תקציבית להגדלת כושר הייצור יאפשר לא רק לתוצר הכולל לגדול, אלא גם לתוצר לנפש ולרמת החיים לשוב למסלול עלייה.

*הכותב הוא מנהל השקעות ראשי של בית ההשקעות סיגמא-קלאריטי*