הטריגר שמעיב על השוק: החשש מהשפעה אינפלציונית ממושכת יותר

העלייה המחודשת במחירי הנפט והתגברות הציפיות לאינפלציה הובילו לשינוי בסנטימנט בשווקים במהלך השבוע האחרון. התפתחות זו נבעה מחשש להתארכות השיבושים בשוקי האנרגיה, כך שעל רקע נתוני אינפלציה גבוהים מהצפי בארה"ב נרשמה עליית תשואות חדה בשוקי איגרות החוב בעולם, שלוותה גם בהתחזקות של הדולר בעולם. מדדי המניות המובילים בארה"ב רשמו יציבות בסיכום שבועי ואילו המדדים המובילים באירופה ובאסיה ובשוק הישראלי התאפיינו במגמה שלילית.

השינוי העיקרי במהלך השבוע האחרון היה החששות המחודשים לעלייה בסביבת האינפלציה. חששות אלו התגברו על רקע נתוני אינפלציה גבוהים מהצפוי בארה"ב, לצד עלייה במחירי הנפט מחשש להתארכות החסימה של מיצרי הורמוז. מחיר חבית נפט (ברנט) התקרב חזרה ל-110 דולר, ובשילוב עם נתוני אינפלציה גבוהים מהצפוי, העלו את החשש לעלייה ממושכת יותר באינפלציה ולמפנה בציפיות בשוק איגרות החוב לעבר העלאות ריבית.

בתגובה לכך, נרשמה עליית תשואות של 20-25 נ"ב לאורך העקום האמריקאי, עם עלייה בתשואות ל-30 שנה ל-5.12%, רמתן הגבוהה ביותר מאז 2007. פרמיית הסיכון בשוק איגרות החוב הממשלתיות ממשיכה לנוע ברמות גבוהות, שילוב של ירידה במשמעת הפיסקאלית ועלייה בציפיות לאינפלציה. לעומת זאת, התגובה של נכסי הסיכון עד כה מתונה יחסית, והיא תורגמה לירידה נוספת בפרמיית הסיכון המנייתית שהתקרבה לרמות שפל של שני העשורים האחרונים, כך שסביבת התשואות הנוכחית וכמובן עלייה נוספת בתשואות צפויים להערכתנו להכביד של שוק המניות.

נתוני האינפלציה לחודש אפריל בארה"ב הצביעו על עלייה גבוהה יחסית זה החודש השני ברציפות. המדד הכללי עלה בשיעור של 0.6% כך שהקצב השנתי זינק ל-3.8%. האינפלציה הבסיסית עלתה בשיעור מתון יותר של 0.4% ובשנה האחרונה ב-2.8%. חשוב לציין כי נתוני אפריל תיקנו באפן מסוים את הערכת החסר שנוצרה בסעיף הדיור עקב השבתת הממשל ברבעון האחרון של 2025, אך הם עדיין מצביעים על קצב נמוך יחסית לאינפלציית הליבה של מחירי הצריכה הפרטית שצפויה לעלות באפריל בקצב של כ-3.3%. מבחינת תמהיל האינפלציה, אינפלציית השירותים מתבססת בחודשים האחרונים סביב שיעור של 3.5%. אינפלציית הסחורות עלתה בשנה האחרונה בשיעור גבוה של 4.5%, אך בניכוי מחירי האנרגיה והמזון ב-1.1% בלבד.

בהיבט זה ניתן לציין לחיוב את האינדיקציות להתפוגגות השפעת העלאת המכסים על אינפלציית הסחורות, אך היא מתחילה לשקף את השפעת העלייה במחירי השבבים על מוצרי האלקטרוניקה. כמו כן, החשש המתגבר בשווקים הוא להתבססות מחירי האנרגיה ברמות גבוהות התפתחות שתוביל לאינפלציה מסדר שני, כלומר לחלחול לאינפלציה הבסיסית. חששות אלו התגברות לאור נתוני מדד המחירים ליצרן שהצביעו על עלייה חדה באפריל של 1.5%-1% ועל האצה בקצב השנתי לקצבים של 6%-5%. קצבי עלייה של כ-5% באינפלציה הבסיסית של מחירי היצרן הובילו בעבר לקצבי עלייה זהים באינפלציית הסחורות הבסיסית, שכאמור עלתה בשנה האחרונה בכ-1% בלבד.

התפתחויות אלו הובילו לעלייה מחודשת בציפיות לאינפלציה, שבהדרגה מתחילות לגלם השפעה מסדר שני תוך עלייה בציפיות לאינפלציה גם בשנה השנייה. בארה"ב, הציפיות לשנה הקרובה מתקרבות ל-3.5%, ולשנה השנייה עלו לכ-2.7% ואילו בגוש היורו הציפיות לשנה הקרובה, עלו לכ-3.8% ולשנה השנייה לכ-2.4%.

כתוצאה מכך נרשם מפנה מהיר בציפיות הריבית בארה"ב שמתמחרות 1-2 העלאות בריבית בשנה קרובה ל-4%-3.75%, ואילו בגוש היורו התגברו הציפיות להעלאת הריבית, והתמחור הנוכחי משקף הסתברות גבוהה מאוד (של כ-90%)להעלאה בהחלטה הקרובה ביוני, ול-3-4 העלאות במצטבר לכ-3%-2.75% בשנה הקרובה. באופן כללי, מרבית השווקים המפותחים מתמחרים כ-2-3 העלאות ריבית בשנה הקרובה.

להערכתנו, כל עוד לא תחול רגיעה מחודשת בשוקי האנרגיה צפוי להימשך הלחץ לעלייה בציפיות לאינפלציה ובהתאם לזאת גם בסביבת הריבית. למרות זאת, לדעתנו עוצמת העלייה בתשואות לטווח ארוך מוגבלת מממספר סיבות ובראשן: שוקי העבודה אמנם במצב טוב אך לא הדוקים כפי שהיו ב-2022, והדבר מקבל ביטוי בקצבי עלייה מתונים יותר בשכר. סביבת הביקושים אמנם חיובית, אך מתונה באופן ניכר מזו שאיפיינה את העלייה הקודמת במחירי הסחורות ב-2022. לפיכך, התבססות מחירי האנרגיה ברמה הנוכחית (ומעלה) תוביל אמנם לעלייה נוספת באינפלציה, אך היא צפויה להיות זמנית, שכן היא תוביל לפגיעה בהכנסה הפנויה ולהאטה בצמיחה.

האינפלציה ממשיכה לנוע סביב מרכז היעד

בישראל, מדד המחירים לצרכן לחודש אפריל עלה בשיעור של 1.2% (1.15%) נמוך מהערכת הקונצנזוס (1.3%) אך בטווח ההערכות שנעו בין עלייה של 1.1% ל-1.5%. קצב האינפלציה השנתי נותר ללא שינוי סביב מרכז היעד, ברמה של 1.9%. המדד ללא אנרגיה פירות וירקות, אינדיקציה לאינפלציה הבסיסית, אמנם עלה בשיעור גבוה של 0.8% באפריל, אך השפעת בסיס הובילה להתמתנות ניכרת בקצב השנתי לכ-1.5% בלבד.

מדד הסחירים עלה באפריל בשיעור חד של כ-2.4% בהובלת הנסיעות לחו"ל והדלקים, והקצב השנתי עלה ל-0.3%. מחירי התוצרת התעשייתית, עלו בשיעור של 1% באפריל וזאת בעיקר בתרומת העלייה במחירי הדלקים, שהובילה לעלייה בקצב השנתי מסביבה אפסית לכ-1%. מדד הבלתי סחירים עלה בשיעור של 0.5% והקצב השנתי נותר ללא שינוי ברמה של 2.8%.

בחינת המומנטום של האינפלציה מצביע על יציבות יחסית בבלתי סחירים, בשיעור הקרוב ל-3%, כאשר בסחירים, נרשמה אמנם עליה חדה ברבעון האחרון, על רקע הזינוק במחירי הטיסות, אך הקצב החצי שנתי והשנתי נעים סביב קצבים אפסיים.

מדד אפריל שיקף בעיקר את ההשפעות הישירות של המלחמה על מחירי האנרגיה, השפעות עונתיות לצד שיפור בביקושים בעקבות הפסקת האש, וזאת לאחר ההיחלשות שאיפיינה את הפעילות בחודש מרץ השפעת התחזקות השקל הייתה זניחה באפריל ובאופן כללי התמסורת משער החליפין לאינפלציה נמוכה יחסית. לעומת זאת, נרשמה באפריל חולשה מפתיעה יחסית בסעיף הדיור ויציבות במחירי המזון.

התרומה העיקרית לעלייה במדד אפריל הגיעה מעלייה חדה במחירי הטיסות לחו"ל ובמחירי הנופש בארץ, שתרמו כ-0.65% לעליית המדד הכללי. אומדן העלייה הדולרית של מחירי הטיסות לחו"ל (כ-30%) היה גבוה רק במעט מזה שנרשם אשתקד, אך גבוה באופן ניכר מאשר בשנים 2023-2024 (15%-10%). עם זאת, העלייה בסך ההוצאה על נסיעות לחו"ל הייתה מתונה ביחס לזו שנרשמה אשתקד (עלייה של 11% לעומת כ-16% באפריל 2025) בעיקר בהשפעת הייסוף בשקל על רכיב ההוצאה בחו"ל. עלייה חדה נרשמה באפריל גם במחירי הנופש המקומי, כ-16%, והיא פיצתה על חולשה יחסית שנרשמה בסעיף זה במהלך הרבעון הראשון של השנה, כך שקצב העלייה השנתי בסעיף זה עדיין שלילי (-2%). הסעיף הנוסף עם התרומה הגבוהה למדד באפריל היה סעיף הדלקים, עם תרומה של כ-0.3% למדד הכללי. תרומה לעליית המדד נרשמה גם מצד סעיפי הפירות והירקות וההלבשה וההנעלה שהייתה בהתאם לתוואי העונתי.

לעומת זאת, סעיף הדיור הפתיע בעלייה מתונה מהצפוי באפריל, בשיעור של 0.1%. סעיף שירותי הדיור בבעלות ירד באפריל בשיעור של 0.1% כך שהקצב השנתי התמתן ל-2.9% לעומת קצבים של 4.5%-3.8% בפברואר-מרץ. ירידה זו שיקפה האטה ניכרת בקצב העלייה בקרב החוזים החדשים, מסביבה של כ-6% ברבעון הראשון של השנה ל-3.6% בלבד באפריל. בקרב מחדשי החוזים נרשמה באפריל עלייה של 2.6% (לאחר האטה ל-2.2% במרץ) קצב שמאפיין את חידוש החוזים בשנים האחרונות. התנודתיות החודשית בסעיף שירותי הדיור בבעלות אינה חריגה, ובשנתיים האחרונות נרשמו לא מעט שינויים חדים ברמה החודשית, והקצב השנתי נע בממוצע בתקופה זו סביב 3.5%. עם זאת, הירידה בקצב העלייה בקרב החוזים החדשים מפתיעה בעוצמתה, ומגיעה בניגוד להתפתחות שאיפיינה את סיום סבב הלחימה הקודם מול אירן ביוני 2025, כך שעל בסיס נתון אחד מוקדם לקבוע אם חל מפנה כל כך משמעותי בביקוש לדיור.

בשורה התחתונה, מדד אפריל שיקף כצפוי את השפעות העלייה במחירי האנרגיה ואת השיפור בביקושים במשק (קיבל ביטוי גם בהוצאות בכרטיסי האשראי), שהובילו לעלייה גבוהה מהתוואי העונתי במחירי הנופשים בארץ ובטיסות לחו"ל. כמו כן, התמסורת משער החליפין אל האינפלציה ממשיכה להיות נמוכה. מעבר לכך, נרשמה האטה ניכרת בקצב העלייה בסעיף הדיור, אך מוקדם לקבוע עדיין כי מדובר במגמה. סביבת האינפלציה בחודשים הקרובים תשקף בעיקר את התפתחות מגבלות ההיצע, על רקע התאוששות הביקושים, ואת השפעות התחזקות השקל וזאת כמובן בהתחשב בהתפתחויות במצב הגיאו-פוליטי.

במבט לשנה הקרובה, אנו מצפים לאינפלציה של 2.1%. ההשפעות העיקריות צפויות להגיע משוק העבודה הדוק, ממדיניות פיסקאלית מרחיבה ומסביבת ביקושים גבוהה (שנתמכת בשוק העבודה ובאפקט עושר), כאשר מנגד צפויה השפעה מקזזת מסויימת מהייסוף בשער החליפין של השקל. כמו כן, האינפלציה תושפע מהתפתחות מגבלות ההיצע, וזאת כתלות במצב הגיאו-פוליטי. ההנחה בתחזית היא של שיפור הדרגתי במגבלות ההיצע וירידה במחירי האנרגיה בשנה הקרובה. עם זאת, ככל שמחירי האנרגיה יוותרו ברמה גבוהה, כך יגבר הסיכוי להשפעות מסדר שני על האינפלציה, כך שהסיכון לתחזית נוטה כלפי מעלה.

מבחינת בנק ישראל, התבססות האינפלציה סביב מרכז היעד והירידה באינפלציה הבסיסית ל-1.5%, בפרט על רקע התמתנות בסעיף הדיור שנחשב "דביק" יותר, לצד הייסוף החד בשקל תומכים בהתאמה מסויימת בריבית כלפי מטה. מנגד, אי הודאות הגיאו-פוליטית, הצפי לעלייה בהוצאות הממשלתיות לאחר תת ביצוע בשליש הראשון של השנה, עלייה בציפיות לאינפלציה בעולם שמלווה גם בעלייה בציפיות להעלאת ריבית, מהווים גורמים שתומכים ביציבות בריבית. להערכתנו סביר לצפות להפחת ריבית באחת משתי ההחלטות הקרובות. ההחלטה הקרובה תושפע מההתפתחות במישור הגיאו-פוליטי, כלומר בהנחה ולא תירשם הידרדרות משמעותית במצב הגיאו-פוליטי להערכתנו הריבית תופחת, אך אם המצב יוחרף הפחתת הריבית תידחה. בכל אופן, תמונת המצב המשק והאפשרות למפנה בסביבת הריבית בעולם לא תומכים בהתאמה משמעותית בריבית המקומית מעבר לזו שעלתה מהערכות המחקר לכ-1-2 הפחתות בשנה הקרובה, כלומר התאמת הריבית לסביבה ניטראלית.

פגיעה מתונה יחסית בפעיות ברבעון הראשון של השנה בעקבות המלחמה

הפגיעה בתוצר ברבעון הראשון של השנה בעקבות המלחמה מול אירן הסתכמה ב-0.8% (שינוי רבעוני) נמוך יותר מאשר ברבעון השני של 2025 בו נסוג המשק בכ-1.5%, וזאת למרות התארכות המלחמה ביחס ליוני 2025. השוני העיקרי בהשוואה בין הרבעונים טמון בצמיחה גבוהה יחסית בפעילות הסחר ובעלייה רוחבית בהשקעות בענפי המשק, שפיצו על חולשה יחסית בצריכה הפרטית, בצריכה הציבורית ובנדל"ן למגורים. העלייה ביצוא שיקפה עלייה בשיעור גבוה ביצוא התעשייתי, לעומת התמתנות ביצוא השירותים. הירידה בצריכה הפרטית שיקפה ירידה בצריכה השוטפת בהובלת ענפי השירותים לעומת תרומה חיובית מצד צריכת מוצרי בני קיימא. הירידה בצריכה הציבורית נבעה בעיקר מירידה חדה בהוצאה האזרחית שהושפעה בעיקר ממגבלת ההוצאה ברבעון הראשון, לעומת המשך עלייה בהוצאות הביטחון. לפיכך, בחינת סך הביקושים במשק, בניכוי השפעת המלאי, מצביעה על ירידה מתונה יחסית של 0.4%-0.3%, וזאת לעומת ירידה של כ-1.5% ברבעון השני של 2025. למרות זאת, הירידה בפעילות ברבעון הראשון שוב הרחיקה את התוצר מהמגמה, ולהערכתנו הוא נמצא בפער שלילי של כ-6%.

הנתונים שפורסמו עד כה לרבעון הנוכחי, ובעיקר ההוצאות בכרטיסי אשראי ופעילות הסחר, מצביעים על שיפור ניכר ברבעון השני של השנה, כאשר ההוצאות בכרטיסי אשראי עד כה ברבעון השני גבוהות בכ-6% ביחס לרבעון הראשון של השנה, כך שללא חידוש המלחמה צפויה התאוששות ניכרת בתוצר ברבעון השני.

הפגיעה המתנוה יחסית בתוצר עיקבית גם עם הנתונים החיוביים יחסית של גביית המיסים בשליש הראשון של השנה. אמנם הנתונים מושפעים מגבייה גבוהה ממכירת חברות היי-טק, כך שההכנסות ממיסים ישירים גבוהות בינואר-אפריל בכ-14% בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד, אך גם ההכנסות ממיסים עקיפים עלו בשיעור גבוה יחסית של כ-9% בתקופה זו. בצד ההוצאות נרשם תת ביצוע משמעותי מתחילת השנה וזאת על רקע תקציב המשכי איתו התנהלה הממשלה לאורך הרבעון ראשון. לפיכך הגירעון בתקציב שהתמתן ל-3.8% תוצר באפריל, צפוי לעלות בהמשך השנה, וכמובן תלוי גם בהתפתחויות הגיאו-פוליטיות, אך בהנחה ומסגרת ההוצאות תיש מר, צפוי גירעון הקרוב ליעד, של סביב 5% תוצר.

מניות ישראל

בשבוע שעבר, פרסם אגף הכלכלן הראשי במשרד האוצר את סקירתו לענף הנדל"ן למגורים לחודש מרץ 2026. מהסקירה עולה שבחודש מרץ מספר העסקאות בשוק החופשי ירד בכ-6% מול חודש מקביל, ומציג עלייה של כ-5% מול חודש קודם.

סה"כ בחודש מרץ נרכשו 7,395 יח"ד (כולל דירות בסבסוד ממשלתי), ירידה של כ-8% מול חודש מקביל ועלייה של כ-3% מול חודש קודם.

שיעור הדירות שנמכרו עם הטבת מימון עמד בחודש פברואר על כ-25% מסך מכירות הקבלנים בשוק החופשי, ירידה חדה מול חודש מקביל, שבו נכנסו לתוקף מגבלות בנק ישראל על הטבות המימון.

מספר העסקאות בשוק החופשי ירד מול חודש מקביל אך מציג עלייה מול חודש קודם

לפי סקירת אגף הכלכלן הראשי במשרד האוצר, בחודש מרץ נרכשו 7,395 דירות (יד שניה וחדשות), כולל דירות בסבסוד ממשלתי. בהשוואה לחודש מקביל מדובר על ירידה של כ- 8%, אך עלייה של כ- 3% מול חודש קודם.

בניכוי המכירות בסבסוד ממשלתי, עמד סך העסקאות בשוק החופשי בחודש מרץ על 6,778 דירות, ירידה של 6% בהשוואה למרץ 2025 ועלייה של כ- 5% בהשוואה לחודש קודם. לפי אגף הכלכלן הראשי באוצר, הירידה במספר העסקאות בהשוואה לחודש מרץ 2025 הינה מתונה יחסית בהתחשב במבצע "שאגת הארי", כאשר הירידה הנ"ל הושפעה בין היתר מרכישות מקבצי דיור (בעיקר על ידי קרנות ריט) ומימוש אופציות לרכישת דירות בהיקף גבוה באחד הפרויקטים בת"א.

מכירות הקבלנים מציגות מגמה דומה לשוק החופשי

בחודש מרץ הסתכמו מכירות הקבלנים ב- 2,789 דירות, כולל דירות בסבסוד ממשלתי. מדובר בירידה מול חודש מקביל של כ- 11% ועלייה של כ- 11% מול חודש קודם. בניכוי דירות שנמכרו בסבסוד ממשלתי, הסתכמו מכירות הקבלנים בשוק החופשי בחודש פברואר ב- 2,172 דירות, ירידה של 8% מול חודש מקביל ועלייה חדה של 20% מול חודש קודם. באגף הכלכלן הראשי במשרד האוצר מסבירים את העלייה החדה מול חודש קודם מרכישות של מקבתי דיור להשכרה (בעיקר על ידי קרנות ריט) ומימוש אופציות לרכישת דירות בהיקף גבוה באחד הפרויקטים בת"א.

שיעור הדירות שנמכרו עם הטבת מימון ירד משמעותית בהשוואה לחודש מקביל

בניתוח הטבות המימון בחודש מרץ, עמד שיעור העסקאות בהן ניתנה הטבת המימון על כ- 25% מסך מכירות הקבלנים בשוק החופשי בקרב חמשת האזורים שנבחנו, ירידה של כ- 25 נקודות האחוז בהשוואה למרץ 2025, וירידה של 3 נקוודת האחוז בהשוואה לחודש קודם. נזכיר כי בסוף חודש מרץ 2025 נכנסו לתוקף מגבלות בנק ישראל על מבצעי המימון של הקבלנים.

גם בסקירה הנוכחית, מצוין כי קיימות עדויות לכך שלאחרונה החלו הקבלנים להציע הטבות כספיות שאינן מסוג 90/10 וכדומה, כמו סבסוד ריבית המשכנתא, אופציה להנחה משמעותית במחיר אם פריסת התשלומים תהיה פחות ארוכה וכו’, ויתכן שהקבלנים אינם מודעים לכך שהדיווח לרשות המיסים מתייחס גם להטבות מימן מסוג זה, והן אינן מוצגות בניתוח זה.

אנו סבורים שמכאן מגיע הפער בין דיווחי הקבלנים בדוחות הכספיים שמצביעים על כך שכמות הדירות שנמכרות עם הטבת מימון מהווה את מרבית המכירות לבין הממצאים בסקירה.

בפילוח שכיחות הטבות המימון לפי אזורים, נמצא כי בכלל האזורים חלה ירידה משמעותית בשכיחות הטבות המימון בהשוואה לחודש מקביל פרט לאזור המרכז, בו נרשם גידול של 9 נקודות האחוז אשר עמדו על 41% בחודש מרץ.

בשורה התחתונה

לפי סקירת אגף הכלכלן הראשי במשרד האוצר, בחודש מרץ נמשכה מגמת הירידה במכירת הדירות בהשוואה לחודש מקביל. עם זאת, בהשוואה לחודש קודם נרשמה עלייה, המוסברת בין היתר מרכישות של מקבצי דיור להשכרה (בעיקר על ידי קרנות ריט) ובמימוש רחב של אופציות לרכישת דירות באחד הפרויקטים בת"א.
שיעור הדירות שנמכרו עם הטבות מימון הציג ירידה חדה בהשוואה לחודש המקביל ועמד על כ- 25% מסך מכירות הקבלנים בשוק החופשי אך קיים פער משמועתי בין נתון זה לבין דיווחי החברות המעידים כי רוב המכירות בפועל מבוצעות תחת מבצעי מימון. פער זה נובע מכך שהטבות מימון כגון סבסוד ריבית המשכנתא או הנחות משמעותיות אם פריסת התשלומים תהיה קצרה יותר, אינן נכללות בכך.

חברות הנדל"ן למגורים יפרסמו את דוחותיהן הכספיים לרבעון הראשון של השנה אשר הושפעו לרעה ממבצע "שאגת הארי" ויבואו לידי ביטוי בנתוני המכירות לרבעון הראשון של 2026. אומנם הפסקת האש נכנסה לתוקף בתחילת חודש אפריל, אך היא שברירית ואנו סבורים שחוסר הוודאות משאיר את רוב רוכשי הדירות על הגדר כך שגם נתוני המכירות לאחר תאריך הדוח יושפעו לרעה מכך.

*הכותב הוא כלכלן ראשי, IBI בית השקעות*