בזמן שמדדי הנדל"ן בבורסה משדרים עסקים כרגיל, השטח מספר סיפור אחר. שוק הדיור נמצא בקיפאון עמוק. היזמים נאבקים לשמור על רמת המחירים הנוכחית באמצעות מבצעי "90/10" והטבות מימון אגרסיביות - הכול כדי להימנע מהורדת מחיר רשמית שתחייב אותם בשערוכים כואבים.
הדוחות הקרובים של חברות הנדל"ן יהיו מעניינים, אך המבחן האמיתי מחכה ב-2026. עוד שנה של ריבית גבוהה וביקושים נמוכים, והמערכת כולה תתחיל להרגיש את הכאב: החל מקבלני הביצוע ועד להפרשות ומחיקות ערך במאזני הבנקים. הסיכונים קיימים, הם פשוט עדיין לא מתומחרים. שוק ההון, לפחות בינתיים, שם אותם בצד.
מי שמחפש אינדיקציות להאטה לא צריך להמתין לנתוני הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה שנשענים על נתוני עבר. מספיק להסתובב במגרשי המכוניות. מלאי הרכבים נערמים, וכלי רכב חשמליים סיניים זולים שהוצפו לשוק מתקשים למצוא קונים בשוק היד השנייה. מי שקנה בזול מגלה שהסחירות נמוכה והערך נשחק במהירות.
גם בענף הקמעונאות רואים את הלחץ. דוחות חברות האופנה מתחילים לחשוף סדקים ראשונים. האם דלתא היא הסנונית הראשונה? המבחן האמיתי יהיה בקבוצות הגדולות, ובראשן פוקס. קניונים במרכז הארץ נראים עמוסים בסחורה אך דלילים בקונים. זה אולי עדיין לא משבר, אבל זה בטח לא "בום" צרכני.
המלכוד המוסדי: עוצמה שנשענת על זרימת כסף
אל תתנו לעוצמת הבורסה לבלבל אתכם. היא נשענת במידה רבה על זרימת כסף אדירה של הציבור למסלולים מנייתיים ועוקבי מדדים. חלק מהמשקיעים "ארוכי הטווח" כבר ביצעו "סטופ לוס" לדולר והעבירו את חסכונותיהם למסלולים עם חשיפה גבוהה לישראל, מבלי להבין שהם נכנסים לשוק שעלה ב-120% בשנתיים האחרונות וכבר גילם חלק ניכר מהציפיות קדימה. אחרים נשארו בעמדתם, מתוך אמונה ארוכת טווח – וטוב שכך, פנסיה וגמל לא אמורה להיות מושפעת מטרנדים אלא מהרבה משתנים כמו אופי וגיל החוסך.
חשוב לזכור: המערכת המוסדית מדברת מפוזיציה. הכנסות הגופים הללו נגזרות מדמי ניהול - יותר נכסים משמעם יותר הכנסות. כשהשוק עולה, דמי הניהול תופחים, ולכן נדיר לשמוע מאנליסטים מקומיים המלצת "מכירה". בביצה המקומית, המלצה כזו מגיעה לרוב רק כשהנכס קרוב לחדלות פירעון.
המכפילים: ישראל זולה או פשוט אחרת?
קל מאוד להיסחף לאופוריה. כולם הרוויחו בבנקים, כולם מרוצים מהתשואות, אבל השאלה היא לא מה קרה, אלא כמה מהתשואות ומהמכפילים הללו ברי קיימא. ניסיונות ההשוואה בין המכפילים בישראל לאלו שבארה"ב הם לעיתים קרובות שטחיים. השוק האמריקאי נשען על סקטור הטכנולוגיה והשבבים (XLK) שנהנה מרנסנס עסקי חסר תקדים. אלו סייקלים שונים ומנועי צמיחה שונים לחלוטין מהבנקים והנדל"ן הישראלי. ישראל אולי זולה יותר מארה"ב, אך היא יקרה ביחס לממוצע ההיסטורי של עצמה.
אבל כשהציבור נכנס בכל הכוח, כשהפרסומות בטלוויזיה מציגות מונה תשואה שעולה מדי יום, וכשכולם מדברים על הבורסה בארוחת שישי – זה לעיתים סימפטום לסיום סייקל, לא לתחילתו. כשההמון מתלהב והתמחורים מתוחים, המקצוענים מתחילים להדליק נורות אדומות.
ומה לגבי המוסדיים? כל גוף מדבר מפוזיציה. זה טבעי. מוסדי לא עושה ALL OUT כמו משקיע פרטי – הוא מחויב לתשקיף, לאלוקציה, למבנה השקעות. ההכנסה שלו נגזרת מדמי ניהול: יותר נכסים, יותר הכנסות. כשהשוק עולה, הנכסים צומחים וגם דמי הניהול. כך המערכת בנויה. כך היא עבדה וכך היא תעבוד, אלא אם יתרחש שינוי מבני עמוק מאוד שאני לא רואה אותו קורה.
גם עולם האנליזה לעולם לא צועק "מכירה", בארץ חלקו הצטמצם משמעותית בשנים האחרונות עד לא קיים ומרבית העבודה המקצועית וטובה נשארת בתוך הבית ולא יוצאת החוצה. באופן כללי מרבית ההמלצות על מניות תמיד ילכו לצד החיובי, במקרה הפחות טוב "ניטרלי" המלצות מכירה הן יוצאות מן הכלל ולרוב כשהן באות מצב הנכס קרוב יותר לטוטל לוס. אין כאן קונספירציה ככה השוק עובד.
אז איפה המשקיע הפרטי נכנס לתמונה?
הוא חייב לחשוב כמו מקצוען, לא כמו חובבן. לעבוד מהראש ולא מהבטן. שינוי אלוקציה או חשיפה צריך להגיע עם תוכנית מסודרת, לא מפאניקה. לא שוברים את הכלים ביום אדום, ולא קונים בהתלהבות כי המניה ירדה 5%.
המציאות מורכבת: קיים נתק מסוכן בין הכלכלה הריאלית שעוד לא חזקה למסלול הצמיחה של לפני המלחמה לבין השוק הפיננסי. בין שתי הקצוות הללו, המשקיע נדרש לשאול שאלה אחת פשוטה – האם התמחור הנוכחי משקף את הסיכונים או מתעלם מהם?