המשקיעים בתל אביב נמצאים כיום במרדף לאחר תשואות גבוהות מאוד בשנה האחרונה. וכל זה בתקופה של אי-יציבות ביטחונית וכלכלית. בעוד שהנטייה הטבעית היא לחפש מפלט במניות הטכנולוגיה הגדולות בוול סטריט, אנו רואים גופים מוסדיים שמשקיעים מאמצים אדירים בזיהוי נכסים שיודעים לייצר ערך. ההבנה היא שברגע שהריבית תתחיל לרדת והערפל יתפזר, הנכסים הללו שמחזיקים במונופולים טבעיים עשויים לזנק.
אחת החברות המעניינות בהקשר זה, שמובילה את המעבר מתשתיות מסורתיות לפלטפורמת השבחת ערך מתוחכמת, היא חברת קיסטון אינפרא (Keystone), אשר מרכזת עניין רב לאחרונה סביב הצפת הערך באגד ופעילות האנרגיה.
החברה היום
חברת קיסטון הוקמה במקור בשנת 2019 והונפקה בבורסה בתל אביב ביוני 2021. החברה אינה חברת תשתיות רגילה. ה-DNA שלה הוא פיננסי לחלוטין. בראש הפירמידה עומדים רוני בירם וגיל דויטש, מייסדי בית ההשקעות אקסלנס והמנכ"ל נבות בר, שמביאים איתם מומחיות בהנדסה פיננסית. הפורטפוליו של החברה מנהל נכסים בשווי מאזני של כ-4.37 מיליארד ש"ח נכון לרבעון השלישי של 2025. הנכס המרכזי הוא השליטה באגד כ-78% עם צפי לעלייה ל-91.4% בקרוב. לצד זאת, החברה מחזיקה בפורטפוליו אנרגיה מרשים הכולל את תחנות הכוח IPMבאר טוביה כ-32% אחזקה, רמת חובב וחגית כ-16% אחזקה, מתקן ההתפלה באשקלון ופעילות אנרגיה מתחדשת דרך חברת סאנפלאואר. החזון של החברה הוא להאיץ את התשואה למשקיעים על ידי ניהול אקטיבי לא רק להחזיק נכס, אלא להשביח אותו דרמטית.
החולשה בשנים האחרונות
משקיע שהחזיק במניות תשתיות בשלוש השנים האחרונות חווה תקופה מאתגרת. המניה דשדשה בתקופה שבה מדדים אחרים שברו שיאים. הסיבה לכך נעוצה בשילוב של מקרו-כלכלה ורגולציה. תחום התשתיות רגיש מאוד לריבית. עליית הריבית ייקרה את הוצאות המימון של החברה, שממונפת מטבעה לצורך רכישת נכסי ענק ושחקה את השווי ההוגן של הנכסים בספרים. בנוסף, החולשה הזו השתקפה בנתונים כספיים שנפגעו מרגולציה כאשר בשנת 2024, רשות החשמל הפחיתה את תעריפי הזמינות לתחנות הכוח, מהלך שפגע בהכנסות ובשווי של נכסי הליבה בתחום האנרגיה. השוק הגיב בחשדנות, והמניה נסחרה בדיסקאונט עמוק על ההון העצמי, מתוך חשש שהמדינה תמשיך לנגוס ברווחים.
הדרמה של הימים האחרונים:
דווקא בימים האחרונים קיבלנו הוכחה ל-DNA הפיננסי הקפדני של בעלי השליטה, דרך הזרוע הירוקה של הקבוצה. במשך חודשים ניהלה חברת הבת סאנפלאואר משא ומתן למיזוג עם חברת אפקון אנרגיות מתחדשות, עסקה שהייתה אמורה להקפיץ את היקף הפעילות הסולארית שלה. אולם אתמול התבשרנו על כך שעסקת המיזוג התפוצצה וירדה מהשולחן. היו"ר החדש של סאנפלאואר, משה לחמני, עצר את המהלך לאחר שהגיע למסקנה ששווי העסקה שדרשה אפקון אינו מוצדק ואינו משרת את בעלי המניות. אף שעל פניו מדובר בביטול של מנוע צמיחה, השוק עשוי לראות זאת כנקודת זכות משמעותית ההנהלה מוכיחה שהיא לא רודפת אחרי עסקאות בכל מחיר ויודעת לשמור על קופת המזומנים להזדמנויות טובות יותר, במקום לבצע רכישות יקרות שידללו את המשקיעים.
החזון קדימה: הסינרגיה בין אגד, חשמל ו-Nvidia
כעת, קיסטון מכוונת את כל כובד משקלה לעבר אבולוציה משולשת, נדל"ן, אנרגיה וטכנולוגיה. בגזרת הנדל"ן, החברה מקדמת תוכנית אסטרטגית לאיחוד נכסי הנדל"ן של אגד תחת חברה ייעודית ששמה יהיה אגד נדל״ן. הרעיון הוא להפוך חניונים ומוסכים היסטוריים במרכזי ערים שנמצאים במיקומים היקרים ביותר בישראל למתחמי מגורים ומסחר יוקרתיים. זהו מכרה זהב שעדיין לא מתומחר במלואו בספרים.
אך הבשורה המפתיעה יותר מגיעה מכיוון תשתיות המחשוב וה-AI. כחלק מההיערכות לביקושי העתק של מהפכת הבינה המלאכותית, קיסטון נכנסת לתחום הדאטה סנטרים. החברה מקדמת הקמת קמפוס שרתים בהיקף של 40MW בסמוך לתחנת הכוח IPM שבבעלותה. רוח גבית משמעותית למהלך הזה מגיעה מההבנה שחברות כמו אנבידיה, המעמיקות את אחיזתן בישראל, זקוקות נואשות לשני משאבים. כוח מחשוב וחשמל יציב. רשת החשמל הארצית סובלת מעומסים, ולקיסטון יש יתרון שובר שוויון תחנת כוח פרטית צמודה לחוות השרתים. היכולת לספק חשמל זול ובלתי תלוי ברשת הופכת את הפרויקט של קיסטון לתשתית קריטית עבור ענקיות הטכנולוגיה, מה שעשוי למצב אותה כספקית ה-Utilityשל עידן ה-AI.
מגמה עסקית משתפרת
אחרי תקופה של התבססות, המספרים מתחילים לספר סיפור של התאוששות חדה. בשני הרבעונים האחרונים ראינו קפיצת מדרגה בהיקף הנכסים לכ-4.37 מיליארד ש"ח. ההנהלה מוכיחה יכולת ביצוע מרשימה במספר חזיתות:
מימון מחדש: החברה השלימה מהלך פיננסי בתחנת הכוח IPMבהיקף של כ-1.6 מיליארד ש"ח. המהלך הוזיל עלויות מימון, שיחרר מזומנים ואיפשר מעבר אסטרטגי למכירת חשמל ללקוחות פרטיים במקום למדינה, מה ששיפר את הרווחיות.
רווחיות שיא: ב-9 החודשים הראשונים של 2025, החברה עברה לרווח נקי מרשים של כ-366 מיליון ש"ח, לעומת הפסד בתקופה המקבילה אשתקד.
דיבידנדים: החברה חזרה לחלק דיבידנדים באופן עקבי, עם תשואה שנתית של כ-5.6%, נתון שקורץ למשקיעי ערך.
השוק עדיין סקפטי
כאן נוצר הדיסוננס המעניין ביותר. למרות השיפור הדרמטי בביצועים והפוטנציאל העתידי, השוק עדיין מתמחר את קיסטון בחשדנות רבה. נכון לכתיבת שורות אלו, המניה נסחרת במכפיל הון של כ-0.89 בלבד לפי ההון העצמי העדכני של כ-2.45 מיליארד ש"ח. לשם השוואה, חברות תשתיות מקבילות נסחרות לעיתים סביב ההון או בפרמיה עליו. השוק, למעשה, מעניק שווי אפס או אפילו דיסקאונט שלילי לפוטנציאל ההשבחה העתידי של נדל"ן אגד ולפרויקט הדאטה סנטר המסקרן. הסקפטיות הזו נובעת ככל הנראה מהחשש ממינוף החברה ומהבירוקרטיה הישראלית הכרוכה בשינויי ייעוד בנדל"ן, אך היא מתעלמת מתזרים המזומנים החזק שצפוי להגיע לכ-151 מיליון דולר עד 2032.
שורה תחתונה
הסיפור של קיסטון הוא סיפור של תמחור שבו החברה נשארה מאחור בזמן שסקטור התשתיות כולו רשם עליות חדות של 64% בשנת 2025. הדיסקאונט העמוק שבו נסחרת המניה, במכפיל הון של 0.89, הופך במבט קדימה למעניינת עבור המשקיע, שמשלם בפועל רק על פעילות הליבה היציבה ומקבל את פוטנציאל הנדל"ן האדיר של אגד ואת הכניסה לתחום ה-Data Centersל-AI. השילוב של צפי לירידת ריבית, שתזניק את שווי הנכסים. יחד עם קטליזטורים כמו אישורי תב"ע (תוכנית בניין עיר שקובעת מה מותר ומה אסור לבנות על קרקע) או הסכמי חשמל מול ענקיות טכנולוגיה, מייצר עבור קיסטון הצעה ייחודית של רצפה יציבה ותקרה גבוהה מאוד. עבור משקיעים שמרגישים שהחמיצו את הראלי הגדול, זוהי אולי ההזדמנות לקנות נכס איכותי במחיר הזדמנותי, רגע לפני שהשוק מפנים את המהפך שהחברה עוברת.
*הכותב הוא מנהל קרן הגידור Valley ובעל הפודקאסט "מפת חום"; יובהר כי כותב הכתבה עשוי להחזיק בנייר ערך זה או בניירות ערך קשורים ולכן אין באמור להוות המלצה ו/או ייעוץ כזה או אחר*