הפועלים: ייתכן שחלון ההזדמנויות להפחתת הריבית יהיה מוגבל בזמן

החלטת בנק ישראל להפחית את הריבית בפעם השנייה ברציפות לא הפתיעה אותנו, אך יש בה בכדי לאותת על המשך הדרך. כך גם הגיבו השווקים, כשהחלו לתמחר הפחתת ריבית אחת נוספת השנה, מעבר לרמה שתומחרה לפני ההחלטה, לרמה של 3.25%, תוך עליות של כ-3% בשוק המניות. השווקים העניקו הסתברות נמוכה מאוד להפחתת הריבית, זאת על רקע מדיניות ורטוריקה קודמות שתמכו במדיניות זהירה והדרגתית.

בצד הנתונים, המשק ממשיך לצמוח בקצב מהיר, ובכלל זה שוק העבודה עדיין הדוק. הקשר בין שוק העבודה לאינפלציה, הוא יפה מאוד בתיאוריה, אבל בפועל אנו נמצאים בשיעורי אבטלה נמוכים כבר כמעט עשור, ובדרך חווינו גם אינפלציה אפסית וגם אינפלציה גבוהה. ההבדלים בתקופות הללו נבעו מגורמים אחרים, שהשפעתם על האינפלציה הייתה משמעותית הרבה יותר ממצב מחזור העסקים. לחולשה בשוק הנדל"ן ולהתחזקות השקל היה כנראה משקל גדול בהחלטת הריבית, וכן לעובדה שהריבית הריאלית לטווח הקצר עלתה בגלל הירידה החדה בציפיות לאינפלציה.

במדיניות המוניטרית קיים מרכיב משמעותי של אופורטוניזם. אף שאנו נוטים לייצג תופעות והחלטות באמצעות מודלים, בפועל לרעשי הרקע משקל ניכר בהחלטות. לכן קשה להגדיר ריבית שיווי משקל לטווח ארוך (R*), משום שלא ניתן לנטרל לחלוטין את השפעת הרעשים. בנוסף, טיימינג הפחתות הריבית עשוי להשפיע על הרמה שבה הריבית תתייצב בסופו של דבר. ייתכן שחלון ההזדמנויות להפחתת הריבית יהיה מוגבל בזמן וייסגר בשלב מסוים, ולכן תגובת השווקים, המתמחרים כיום ריבית מעט נמוכה יותר בסוף השנה, נראית לנו סבירה

ההשפעה חלחלה גם לאג"ח בטווחי זמן ארוכים יותר, ותשואת אג"ח לטווח של עשר שנים ירדה לרמה של כ-3.8%, לעומת 4.17% בארה"ב. אם ניקח בחשבון שמדינת ישראל עדיין מגייסת הון בדולרים במחיר של כ-90 עד 100 נקודות בסיס מעל ממשלת ארה"ב, אז לפחות באופן טכני זה גוזר צפי להמשך התחזקות של השקל אל מתחת ל-3 שקלים בהסתכלות ארוכת טווח. בפועל הפער הזה לאו דווקא משקף רק ציפיות אמיתיות להתחזקות השקל, אלא גם "הטיית בית" חזקה של המשקיעים המקומיים לנכסים שקליים.

בנק ישראל מעדכן את תחזית הצמיחה לשנת 2026 לשיעור של 5.2%, לעומת 4.7% בתחזית הקודמת לפני רבעון. מבין השימושים בתוצר בולטת העלייה בשיעור של 13% בהשקעות בנכסים קבועים, זאת לאחר עלייה בשיעור של 10% ב-2025. אם בוחנים פרוייקטים בתכנון של תשתיות ושל בנייה למגורים (היתרים שניתנו בשנים האחרונות), אז נראה שהערכה זו יותר מסבירה. המבחן הגדול יהיה אם יהיה מספיק כוח אדם לביצוע עבודות אלו. כוח האדם שצפוי להתפנות כתוצאה מצמצום ימי המילואים, הוא לא תחליפי לעובדים בענף הבנייה, וכל עוד עובדים פלשתינים לא שבים לעבוד בארץ, נראה שהתממשות התחזית תלויה במידה רבה בכניסה לארץ של עובדים זרים נוספים.

ראש הממשלה התבטא בראיון לאקונומיסט על הצורך לצמצם את הסיוע האמריקני בהדרגה במשך עשור עד לכדי איפוסו. הסיוע הרשמי עמד עד כה על 3.8 מיליארד דולר לשנה, אך בפועל הסכומים והתחמושת שהתקבלו היו בסכומים גבוהים בהרבה. גמילה מהסיוע האמריקני, זה אומר רכישה מהתקציב הרגיל של ישראל, שמשמעותו השפעה על הגירעון התקציבי וכן על העודף בחשבון השוטף של מאזן התשלומים. ברבעון השלישי של 2025 ישראל עברה לגירעון בחשבון השוטף של מאזן התשלומים, ובנק ישראל מעריך שבשנתיים הקרובות היבוא ימשיך לגדול בשיעורים גבוהים מאלו של היצוא. אם נוסיף לזה את הצמצום בסיוע הבטחוני, מאוד יתכן שהעודף בחשבון השוטף של מאזן התשלומים יפחת בהדרגה ואולי יהיו גם שנים עם גירעון שוטף.

גלובלי

עוד שבוע בו השריף של העולם פועל כמעט בכל זירה – תומך במפגינים באיראן, מנסה לייצב את ונצואלה, פועל לקידום הפסקת אש באוקראינה, ואם זה לא מספיק אז גם מגלה כוונות להשתלט על גרינלנד. השווקים כבר לא מתרגשים מהשינויים האלו, ואפילו לא ראינו תנודתיות חריגה במחירי הנפט. נראה שיש גורם כלכלי שמושך את הכלכלה והשווקים כלפי מעלה – אולי זה צפי לשיפור בפריון העבודה כתוצאה מהטמעה של טכנולוגיות AI, שעשוי להשפיע על רווחיות החברות, ואולי זה הנזילות הגבוהה בשווקים שמתודלקת בגירעונות התקציביים. בשבוע החולף התקבלו נתוני הגירעון המסחרי של ארה"ב לחודש אוקטובר שהצביעו על הצטמצמות חדה בגירעון כתוצאה מתנועת מספריים של עלייה ביצוא וירידה ביבוא. בינתיים נראה שטראמפ מצליח לספק את הסחורה גם בהיבט זה, כנגד חלק גדול מהציפיות. טראמפ בשלב זה הוא כמו מידאס שהופך כל מה שנוגע בו לזהב, רק שמידאס גילה מאוחר יותר שהברכה היא נטל (למרות שהזהב ממשיך לשבור שיאים והגיע כבר ל- 4500 דולר לאונקיה).

בסיכום השבוע האחרון, מדד ה-S&P500 בארה"ב עלה ב-1.6% ומדד הנאסד"ק עלה ב-1.9%. באירופה, מדד היורוסטוקס 50 עלה ב-2.5%, מדד הקאק בצרפת עלה ב-2.0% ומדד הדאקס בגרמניה עלה ב-2.9%. בסין מדד שנחאי עלה ב-3.8% ומדד הניקיי ביפן עלה ב-3.2%.

נתוני התעסוקה בארה"ב לחודש דצמבר מצביעים על יציבות בשוק העבודה, עם ירידה בשיעור האבטלה ל-4.4% ותוספת של 50 אלף משרות. מספר המשרות במגזר הפרטי עלה ב-37 אלף משרות, בעיקר בשירותי מזון ובריאות, בעוד שמשרות בייצור ובקמעונאות ירדו. למגזר הציבורי נוספו בחודש האחרון כ-13 אלף משרות. נתוני נובמבר עודכנו כלפי מטה לעלייה של 56 אלף בנובמבר, ובמצטבר נתוני החודשיים הקודמים עודכנו כלפי מטה ב-76 אלף משרות. השכר השעתי הממוצע עלה ב-0.3% בחודש האחרון וב-3.8% בשנה, וממוצע שעות העבודה ירד ל-34.2. כאמור שיעור האבטלה ירד ל-4.4% מ-4.5% בחודש הקודם (לאחר תיקון כלפי מטה מ-4.6%), וזאת בניגוד למגמת העלייה בשיעור האבטלה בחודשים האחרונים. שיעור ההשתתפות בכוח העבודה ירד מעט ל-62.4% מ-62.5% בחודש הקודם. הירידה בשיעור האבטלה משקפת ירידה של 278 אלף במספר המובטלים והיא נבעה בעיקר מירידה של 263 אלף בקרב חוזרים לשוק העבודה. מספר המפוטרים עלה ב-33 אלף, ומספר העובדים בחל"ת ירד ב-73 אלף, מה שעשוי לשקף את סיום השבתת הממשלה.

הנתונים השבועיים הצביעו על עלייה קלה במספר דרישות האבטלה. מספר דרישות דמי אבטלה ראשוניות עלה מעט בשבוע האחרון לרמה של 208 אלף (עלייה של שמונת אלפים) מעט נמוך מהממוצע השבועי של החודש האחרון שעמד על 212 אלף. מספר הדרישות המתמשכות לדמי אבטלה עלה מעט לרמה של 1.91 מיליון.

חודש דצמבר סימן המשך התמתנות במגזר התעשייה לצד התרחבות במגזר השירותים בארה״ב. במגזר התעשייה, מדד ה-ISM ירד לרמה של 47.9 נקודות, ושיקף את רמתו הנמוכה ביותר מאז אוקטובר 2024. לעומת זאת, במגזר השירותים נמשכה מגמת התרחבות והמדד אף עלה לרמה של 54.4 נקודות. רכיב ההזמנות החדשות במדד של מגזר השירותים עלה ל-57.9 נקודות ורכיב התעסוקה עלה ל-52 נקודות, מה שמאותת על ביקושים יציבים והמשך גיוס עובדים. שילוב זה צפוי לתמוך בצמיחה מתונה ברבעון הראשון, אך הלחץ האינפלציוני, כפי שזה בא לידי ביטוי גם ברכיב המחירים במדד שנותר גבוה ברמה של 64.3 נקודות, עשוי לגרום לפד להישאר זהיר ולהותיר את הריבית ללא שינוי בטווח הקרוב.

אומדן ראשון למדד אמון הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן לחודש ינואר 2026 עלה מעט עבר לציפיות לרמה של 54 נקודות. החודש נרשמה עלייה הן במדד למצב והן במדד הציפיות, אך רמתם עדיין נמוכה ביחס לעבר. הנסקרים צופים אינפלציה של 4.2% בשנה הקרובה, בדומה לחודש הקודם, ואינפלציה של 3.4% לטווח של חמש עד עשר שנים (לעומת 3.2% בדצמבר).

מדד המחירים לצרכן לחודש דצמבר יתפרסם השבוע, וצפוי לעלות ב-0.3%-0.4%, כאשר מדד הליבה צפוי להישאר גבוה סביב 2.7% ואולי אף לעבור את רמת 3% בקצב שנתי. מגמה זו צפויה לעכב הורדות ריבית בטווח הקרוב, גם תחת הנהגת יו״ר פד חדש בעל גישה מרוככת. השווקים ימשיכו לעקוב אחר נתוני אינפלציה נוספים כמו גם אחר החלטת הפד בסוף החודש. הציפיות להפחתות ריבית, כפי שהן נגזרות משוק ההון, התמתנו מעט בשבוע האחרון. השוק צופה שבחודשים הקרובים הפד יותיר את הריבית ללא שינוי, ושההפחתה הבאה לרמה של 3.5% תירשם רק בחודש יוני השנה. הפחתה נוספת לרמה של 3.25% צפויה בחודש אוקטובר 2026. בשבוע האחרון נרשמה יציבות יחסית בתשואות האג"ח הממשלתיות בארה"ב. תשואת אג"ח ממשלת ארה"ב לעשר שנים ירדה מעט לרמה של 4.17%, התשואה לחמש שנים נותרה ברמה של 3.75% והתשואה לשנתיים עלתה לרמה של 3.53% מרמה של 3.47%.

הפעילות הכלכלית בגוש האירו הציגה תמונה מעורבת. מדדי מנהלי הרכש ירדו בחודש דצמבר. המדד למגזר התעשייה ירד מעט לרמה של 48.8 נקודות והמדד למגזר השירותים ירד לרמה של 52.4 נקודות. מנגד, המכירות הקמעונאיות עלו בנובמבר ב-0.2%, וב-12 החודשים האחרונים הם עלו ב-2.3 ושיעור האבטלה ירד מעט לרמה של 6.3% לעומת 6.4% בחודש הקודם.

אומדן ראשון למדד המחירים לצרכן לחודש דצמבר 2025 הצביע על עלייה חודשית של 0.2%, בדומה לציפיות, ועל עלייה של 2.0% בשנה האחרונה. מדד הליבה עלה ב-12 חודשים האחרונים ב-2.3%, ירידה קלה מרמה של 2.4% בחודש הקודם. ריבית הבנק המרכזי האירופי עומדת מזה מספר חודשים ברמה של 2.0%. בבנק מדגישים כי הרמות הנוכחיות נחשבות "נוחות" להשגת יעד האינפלציה וגם שוק ההון לא צופה שינוי בריבית בשנת 2026.

*הסקירה נכתבה על ידי יחידת המחקר של בנק הפועלים*