חברת טריא דיווחה אתמול על התקשרות של נאוי את לוזון משכנתאות - חברה בשליטה משותפת באמצעות החברה הבת טריא פי2פי - בהסכם מימון עם תאגיד בנקאי נוסף לקבלת שירותים בנקאיים לצורך מימון פעילותה השוטפת.
בעוד שבטריא ובנאוי את לוזון חגגו אתמול את חתימת הסכם המימון החדש מול התאגיד הבנקאי — הסכם המזרים לקופת החברה 400 מיליון שקל נוספים — קריאה קפדנית של האותיות הקטנות מעלה סימני שאלה בנוגע ליציבות הפיננסית האמיתית של המיזם המשותף.
על פי תנאי השירותים, ההון העצמי של הלווה נאוי את לוזון לא יפחת בכל עת מסכום של 120 מיליון שקל. אלא שה-120 מיליון שקל הללו זה הלוואה מנאווי. החברה הגדירה זאת כחוב נחות אך היא עדיין נושאת ריבית. כלו מר, כל החברה הזו נושאת חוב.
הבנק המלווה הציב תנאי ברור: קובננט (אמת מידה פיננסית) הדורש מהלווה לשמור על כרית ביטחון סטנדרטית. אלא שבפועל, ה"הון" הזה אינו מורכב מהזרמת מזומנים נקייה של בעלי המניות, אלא מהלוואה שהעמידה קבוצת נאוי לטובת החברה.
למה זה משמעותי?
חוב נחות הוא עדיין חוב: אמנם ההלוואה מוגדרת כ"חוב נחות" (Subordinated Debt) — כלומר כזו שנפרעת רק אחרי הבנקים — אך היא עדיין התחייבות שנושאת ריבית.
נטל הריבית -כל שקל שהחברה מרוויחה מפעילות המשכנתאות שלה צריך קודם כל לשרת את הריבית לבנק, ולאחר מכן את הריבית על ה"הון" (החוב הנחות) לנאוי. במצב של עליית ריבית או האטה בשוק הנדל"ן, המרווחים של החברה עלולים להישחק במהירות.
מינוף כפול - החברה פועלת במודל שבו כמעט כל הפעילות ממומנת על ידי גורמים חיצוניים. כשההון העצמי עצמו הוא חוב, רמת הסיכון המובנית בתוך המערכת גבוהה בהרבה ממה שנראה על פני השטח.
החגיגות של הצדדים מובנות, עבור טריא, מדובר בהוכחה שהיא מצליחה לגייס קווי אשראי למרות הטלטלות שעברה בשנה האחרונה. עבור נאוי, זוהי דריסת רגל משמעותית בשוק המשכנתאות החוץ-בנקאיות תוך שימוש במינוף בנקאי זול יחסית.
עם זאת, אם תיק המשכנתאות יחווה עלייה בשיעורי הדיפולט (חדלות פירעון של לווים), כרית הביטחון — אותם 120 מיליון שקל — עשויה להתגלות כמשענת קנה רצוץ, שכן היא עצמה מייצגת חוב שיש להחזיר.
סיכום: מבחן התוצאה
ההסכם החדש הוא אמנם הבעת אמון של המערכת הבנקאית ביכולת החיתום של הקבוצה, אך הוא גם מהדק את החבל סביב צווארה של החברה במונחי עמידה ביעדים. בתקופה של אי-ודאות כלכלית, השאלה היא לא כמה כסף הבנק מוכן לתת, אלא האם המודל העסקי חזק מספיק כדי לשרת שתי שכבות של חוב לפני שהוא רואה רווח נקי "אמיתי".