הדוחות הכספיים של אורקל וברודקום גרמו לעצבנות בשווקים בשבוע האחרון. המוטיב העיקרי שעולה מהדוחות הוא שהסיפור של ה-AI נכנס לשלב "בוגר" יותר. המשקיעים כבר לא “קונים” רק את הנרטיב של ביקוש אדיר לכוח המיחשוב כשלעצמו, אלא בוחנים את היכולת של החברות להמיר את ההשקעות לרווח ולתזרים לצד ההשלכות של המחיר הפיננסי שהחברות משלמות בדרך.
במילים אחרות, השאלה המרכזית אינה אם המהפכה אמיתית, אלא מי יצליח לתרגם השקעות עתק לתשואה על ההון מבלי להעמיס חוב על המאזן.
עצם העובדה שהשוק נעשה “עצבני” מכל רמז לכך שההוצאות העצומות על ה-AI לא מייצרות החזר משמעותי, מסבירה מדוע גם תוצאות חזקות יחסית יכולות להיתקל באכזבה אם התחזית קדימה אינה סוגרת את הפער בין ההשקעה לבין המוניטיזציה.
ניתן לזהות כמה מגמות שעולות מהדוחות. הראשונה היא שינוי מבני במודל העסקי של חלק מהחברות הטכנולוגיות. מעבר מחברות תוכנה/שבבים שמדפיסות מזומנים בקצב יציב, לחברות שהופכות יותר ויותר ל”בוני תשתיות” עם עלייה בהשקעות ההון והסתמכות רחבה יותר על חוב.
כשחברה מעלה שוב ושוב את תחזית ההשקעות שלה במרכזי נתונים, אבל במקביל אינה מעלה באותו קצב את תחזית ההכנסות הקרובה, היא בעצם מבקשת מהשוק להאמין לתחזיות האופטימיות יותר מאשר לדוח הנוכחי.
במקביל ובאופן די מפתיע, ניתן לזהות שאצל חלק מחברות הטכנולוגיה, השוק מתחיל לתת משקל לא מבוטל לסיכון הפיננסי שלהן. השוק מבדיל בין חברות שמממנות השקעות מתוך “מסות של מזומן” לבין חברות שנאלצות להישען על חוב כדי להדביק פער תחרותי. זהו הבדל קריטי כי הוא משנה את רמת הגמישות במקרה של האטה או שינוי בתנאי השוק.
השוק גם בוחן כעת לא רק את הביקוש, אלא גם מי הלקוח. התלות במספר קטן של לקוחות ענק, ובפרט חוזים ארוכי טווח מול לקוחות שמודל הרווח שלהם עדיין בתהליך התהוות, מעלות שאלות אצל המשקיעים אשר מתורגמים לעלייה בפרמיות הסיכון וחשש מפני פגיעה בדירוג האשראי.
בשורה התחתונה, לאחר שהסתיים השלב שבו הבינה המלאכותית הדהימה אותנו עם היכולות שלה והפוטנציאל העתידי, מגיעה השלב שבו המשקיעים דורשים לראות כיצד זה מיתרגם לרווח. כתוצאה מכך, החברות שנהנו מתמחור נדיב בשל הפוטנציאל שלהן, "נענשות" מאחר והשוק חושש מהיכולת שלהן להגיע לריווחיות מספיק גבוהה שתצדיק את התמחור הנוכחי שלהן. במקביל, השוק החל להטיל ספק ביכולת של חברות כמו ברודקום לשמור על מרווחי רווח גבוהים על אף שיעורי הצמיחה המרשימים שלה.
זהו השלב שבו השוק דורש יותר הוכחות לכדאיות כלכלית לאחר שבשלוש השנים האחרונות ההתייחסות היתה מוטה יותר לפוטנציאל של החברות. במילים אחרות, השוק מתבגר. המאפיינים של השלב הזה הם עלייה בתנודתיות וחיתוך חד אצל המאכזבות ובעיקר אצל הממונפות. אנחנו סבורים שאין זה נכון להקטין את המשקל של חברות הטכנולוגיה בתיק, אלא להימנע מהחברות שהסיכון בהן עלה (כמו אורקל למשל). הסבלנים והסובלנים (לתנודתיות) עשויים ליהנות מתמורה מרשימה על השקעתם בעתיד ואלו שלא, ייאלצו בעתיד ל"רדוף" אחרי השוק במחירים גבוהים בהרבה.
*הכותב הוא מנהל השקעות ראשי, סיגמא-קלאריטי בית השקעות*