בבוקר הראשון בדצמבר בהרצליה התרחש מה שדומה יותר לפסגה כלכלית מאשר לדיון אקדמי. שורה של מנהלי השקעות, כלכלנים, אקדמאים ובכירי הייטק מילאו את החדר, כולם מבקשים להבין האם גל ה-AI שמטלטל את השווקים הוא מנוע צמיחה ברת קיימא או בועה פיננסית מסוג הדוט-קום 2.0.
כבר בפתיחה הודה רו"ח שלומי שוב, יו"ר הפורום, כי השאלה הזו מעסיקה את העולם הפיננסי יותר מכל. ואכן, המספרים מדברים בעד עצמם: השקעות ענקיות בדאטה סנטרים שאינן מופיעות במאזנים, מכפילים שחוצים את גבולות ההיגיון, ועסקאות סיבוביות בין ענקיות הטכנולוגיה -כל אלה מעלים סימני אזהרה.
אבל על דבר אחד כמעט כולם מסכימים: מהפכת AI היא אמיתית והשוק מתקשה לעכל את המהירות והעוצמה שלה.
מודל עסקי מפוקפק, קפיצה בהשקעות - והיסטוריה שמתחילה להדהד
החלק הראשון של הדיון עסק בדמיון המטריד לבועת הדוט-קום. הנתון שהיכה הכי חזק: מדד CAPE של שילר, אחד האינדיקטורים הקלאסיים לניפוח מחירים, ניצב קרוב לשיא שלפני התרסקות 2000. גם הקורלציה החריגה בין מניות הטכנולוגיה לביטקוין מדאיגה: ירידה חדה במטבעות הקריפטו עשויה, לפי הדוברים, להציף "אפקט הדבקה" למסחר במניות.
אולם המטריד ביותר מבחינת המשתתפים היה מודל העסקי של חברות הליבה: האם החברות שמייצרות את מהפכת ה-AI בכלל רווחיות?
הובאה הדוגמה של OpenAI - חברה שמובילה תעשייה שלמה אבל מתקשה להראות מודל עסקי שמכסה את עלויותיה. גם גוגל ומיקרוסופט, לפי חלק מהטענות, "מותחות את החשבונאות לקצה" כדי לנטרל הפסדים, בין אם דרך עסקאות סיבוביות ובין אם דרך מבנים משפטיים המסתירים עלויות אמיתיות.
התחושה בחדר הייתה שיש מי שמנפח שווי באופן מלאכותי והמשקיעים לא באמת רואים את המציאות.
זו לא בועה - זה עידן כלכלי חדש
מנגד, עלו קולות אחרים. כן, המכפילים גבוהים אך אולי ההשוואות לעבר פשוט לא רלוונטיות. ענקיות הטכנולוגיה כיום - אפל, מיקרוסופט, אנבידיה, גוגל - שונות לחלוטין מהחברות שהתפוצצו בדוט-קום: הן רווחיות, מחזיקות קופות מזומנים עצומות, ומובילות מהלכים אסטרטגיים שמעצבים מחדש את הכלכלה.
הטיעון המרכזי אולי נראה כמו בועה אבל השחקנים המרכזיים חזקים מדי, ולכן הממשל האמריקאי לא יאפשר למשבר להתפרץ. שליטה של חברות הטכנולוגיה בכל שרשרת ה-AI, החל בשבבים ועד תשתיות הענן, הופכת את הכלכלה העולמית תלויה בהן באופן שמקטין את הסיכון למפולת קלאסית.
דאטה סנטרים, חובות חבויים והפחד מהמספרים שלא רואים
אחד החלקים המסקרנים בדיון עסק בהיקף האדיר של השקעות בדאטה סנטרים. רבים מאותם פרויקטים ממומנים בחוב אדיר שלא מופיע במאזנים. החשש הוא שהמערכת הפיננסית חשופה לטריליונים של דולרים במימון חוץ-מאזני - תרחיש שמזכיר את 2008.
אם ביקושי ה-AI יתמתנו עלול להתגלות בבת אחת הר של חוב שהמערכת אינה ערוכה לו.
העסקאות שמדאיגות
במהלך הדיון הוצגו "עסקאות סיבוביות" שנראות תקינות חשבונאית אבל בועתיות בכל מהותן. לדוגמה: חברה אחת משקיעה במניות של חברה אחרת, שחוזרת ורוכשת ממנה שירותים בהיקפים אדירים. התוצאה: שתי החברות מדווחות על עלייה בהכנסות, ערך המניה של שתיהן עולה, אך בפועל אין יצירת ערך, או שינוי אמיתי בשווי הכלכלי.
הסיפור הפך מוחשי כשהוזכרה עסקת ההשקעה של אנבידיה ב-OpenAI, עסקה שעלולה להעצים הדדית את שווי שתי החברות מבלי שהצדדים מגבים את זה בביצוע עסקי אמיתי.
ומה אומרים המוסדיים? "חשש, כן. בריחה, לא."
מנהל ההשקעות יאיר לפידות מזהיר מפני ציפיות מופרזות אבל אינו מאמין שיש הצדקה לנטישה המונית של סקטור הטכנולוגיה. לדבריו, גם אם יש מרכיבים בועתיים הכלכלה האמיתית כבר משתנה: חברות מפיקות ערך ממערכות AI, ארגונים מתחילים לחסוך בעלויות, והטמעת טכנולוגיות כמו FSD של טסלה או שירותי Generative AI בעולם הפיננסי - כבר מייצרת ROI ניכר.
ולבסוף, המומחים לטכנולוגיה דווקא רגועים יותר מהמשקיעים. גלעד לוי, מומחה למודלי שפה ומי שהיה בין הדוברים הטכנולוגיים המרכזיים, הציג תמונה מפוכחת. הוא אינו מאמין ש-AGI קרוב, לא בשנתיים ולא בחמש שנים וההבטחות סביבו משרתות בעיקר את זרימת הכסף לתחום. במילים אחרות: המהפכה אמיתית אבל החלום הגדול רחוק.
הדיון בפורום ’שווי הוגן’ חשף אמת מורכבת: ישנם סימני בועה מובהקים - מכפילים קיצוניים, חובות חבויים, ועסקאות שמזכירות ימים אפלים בשוק ההון. ומנגד, המהפכה הטכנולוגית נמצאת בעיצומה, מייצרת ערך אמיתי, ומגובה בחברות החזקות בעולם.
האם זו בועה? כן - יש בועתיות. אבל האם היא עומדת להתפוצץ? פה כבר הדעות התפצלו. חלק מאמינים שהשוק יתקן, חלק סבורים שהמהפכה גדולה מכדי להיעצר, ואחרים טוענים שהמערכת הפיננסית חזקה מכדי לאפשר לתחום לקרוס. הדבר היחיד שעליו כולם מסכימים הוא שה-AI ישנה את הכלכלה - השאלה היא רק איך, ומתי נשלם את המחיר על האופוריה.