מניית אל על משלימה צניחה של כ-14% בחודש האחרון, וממשיכה להיחלש על רקע סיום המלחמה וחזרתן של חברות תעופה זרות לשוק הישראלי. לאחר שנה יוצאת דופן שבה נהנתה החברה מתחרות דלה, ביקוש חסר תקדים וטיסות מלאות, נראה כי סביבת הפעילות משתנה במהירות – והשאלה המרכזית היא האם אל על ערוכה לכך.
במהלך תקופת הלחימה, מרבית החברות הזרות ביטלו טיסות לישראל, מה שהותיר את אל על כמעט כמונופול זמני בקווים בינלאומיים. מצב זה אפשר לה לגבות מחירים גבוהים, לשפר את תזרים המזומנים ולדווח על תוצאות שיא ברווח התפעולי והנקי. עם זאת, כעת כשהשמיים נפתחים מחדש והמתחרות חוזרות, השוק חוזר להיות תחרותי ולחוץ על מחירים. המשמעות: שחיקה צפויה ברווחיות כבר מהרבעונים הקרובים.
נראה כי אל על נמצאת בשלב מעבר, ממונופול זמני לתחרות מחודשת. השאלה היא אם מחיר המניה כבר מגלם חלק מהחששות, או שהיא עשויה להמשיך לרדת לפחות עד שתתברר היקף הפגיעה ברווחיות.
סקריה שפרסם פעיל שוק ההון, דן צפריר, הוא שרטט תרחיש של נורמליזציה מלאה ושיבת תחרות מלאה לנמל התעופה בן-גוריון וקבע כי התמחור של המניה אינו גבוה. לדבריו, התחרות המלאה צפויה לחזור רק בלוח הזמנים של קיץ 2026, כאשר המחצית הראשונה של 2026 עדיין תהיה לא יציבה לחלוטין. עם זאת, הוא מניח כי החל מ-1 בינואר 2026 תחזור התחרות במלואה, מה שישפיע על הכנסות אל על ועל שיעורי התפוסה שלה.
אז איך נראית שנה "נורמלית"?
לשם כך צפריר חזר לשנים 2022–2023, תקופה שלפני המלחמה. בשנת 2022 אל על השיגה רווח תפעולי (EBITDA) של 307 מיליון דולר (בשנה הראשונה של 2022 וריאנט האומיקרון של הקורונה היה בשיאו), ובנתוני 12 החודשים שהסתיימו ברבעון השלישי של 2023 היא השיגה EBITDA של 449 מיליון דולר. הנתונים האלה הושגו תחת מקדם תפוסה (load factor) של 83% ו-87% בהתאמה, ותחת מחיר גבוה יותר של דלק סילוני. גורם חשוב נוסף מאוד הוא צי המטוסים של החברה - כפי שאפשר לראות, צי החברה גדל כיום בכמעט 20% (כולל ACI) בהשוואה לסוף שנת 2022.
צפריר מציין כי המגמה הזו תימשך בשנת 2026 ובחמש השנים הבאות. "רוב הצמיחה שכבר התרחשה ושצפויה בשנת 2026 היא במטוסים רחבי הגוף (787 ו-777) שטסים בעיקר ליעדים טרנס-אטלנטיים ולמזרח הרחוק - הקווים הרווחיים ביותר עבור החברה. הרחבת הצי הזו גם מביאה עמה קיבולת עודפת למשלוחי מטען בבטן המטוס", כתב צפריר.
בנוסף, מועדון הנוסע המתמיד וכרטיס האשראי Flycard הם גם כן מספקות רוח גבית משמעותית. "מספר חברי המועדון וכרטיסי הפלייקארד גדלו ביותר מ-30% מאז 2022. המגמה והמשיכה החזקה של מועדון הנוסע המתמיד יאפשרו לחברה להגיע למקדם תפוסה גבוה יותר מ-83% שהיה בשנים האחרונות", סבור צפריר.
לדבריו, רוח גבית משמעותית נוספת היא צמיחת הסקטור בכלל, ובמיוחד הצמיחה של נמל התעופה בן גוריון, שגבוהה מהממוצע העולמי. הצמיחה בבן גוריון, בשילוב עם ביקוש עולמי למטוסים חדשים הגבוה מהיצע הקיים, יוצרת סביבת ביקוש חזקה לטיסות – הן ברמה העולמית והן בישראל.
עם זאת, לא הכול ורוד עבור החברה, ויש גם רוחות נגד כמו התחזקות השקל מול הדולר, שיוצרת עלויות עבודה גבוהות יותר, וכן עלויות ביטחון מוגברות שהוסכמו עם הממשלה ועלויות תקינה סביבתית ירוקה.
"כעת, לאחר שלקחנו בחשבון את רוב הגורמים, ניתן לבנות גשר ל-EBITDA של 2026 (בהנחה של תחרות מלאה מתחילת השנה). כפי שניתן לראות, ההנחות שלי הן ל-EBITDA של 560 מיליון דולר לשנת 2026, וזאת ללא צי נוסף שאמור להגיע", כתב צפריר.
שינוי מנכ"ל
ביולי האחרון הודיעה דינה בן טל גנסיה, המנכ"לית של אל על הודיעה על התפטרותה ובחודש שעבר מינתה החברה את לוי הלוי מנכ"ל כאל במקומה. הלוי היה המנכ"ל של חברת כרטיסי האשראי השנייה בגודלה בישראל ומפעילת כרטיס הפלייקארד של אל על. "אני רואה במינוי הזה בינגו אמיתי, שכן הלוי ידוע כמנהל תפעולי מעולה, וכבר מכיר את אל על היטב דרך עסק הפלייקארד", כתב צפריר. להלוי גם הבנה עמוקה במגזר הפיננסי, שלפי הערכות לשם החברה תכוון – עם יותר מ-2 מיליארד דולר במזומן ובסיס חברי מועדון נוסע מתמיד עצום שמנוצל רק חלקית (אני חושב שאיזשהו מהלך של מיזוג או רכישה יהיה על השולחן).
תמחור נוח?
"לאחר הירידות האחרונות, אל על הפכה (שוב) לזולה במיוחד ביחס לסקטור", ציין צפריר. "למעשה, כדי להגיע למכפיל הממוצע של הסקטור (EV/EBITDA) בשנת 2026, אל על תצטרך לעבור שנה קטסטרופלית באמת לעומת יתר החברות – תרחיש שלדעתי בלתי סביר, בהתחשב בהערכות הנוכחיות, במגמות ההזמנות ובהגנות החלקיות על מטבע ודלק סילוני. יחסי ה-EV וה-EV/EBITDA של אל על גם נמוכים מאוד בהשוואה לביצועיה בשנים האחרונות. מ-2027 והלאה - אני רואה את החברה ככזו הנמצאת בצמיחה, כאשר גם הביקוש הגלובלי והביקוש לטיסות מנתב"ג גבוהים, יחד עם תוכניתה האסטרטגית של החברה עד 2030 להחליף ולהרחיב חלק מהצי ולגוון את מקורות ההכנסה".
בשורה התחתונה צפריר רואה כשל שוק בכל הנוגע לתמחור המניה שכן החברה כבר ביצעה תפנית עסקית לפני המלחמה (2022–2023), אך המשקיעים סוחרים במניה בהנחה גדולה מדי לעומת מכפילי הסקטור -
"הנחה שאינה משקפת את מצב העסק הנוכחי של החברה, ההצעה שלה, או המאזן האדיר שלה. ברמות המחיר הנוכחיות (המניה סביב 13 שקלים), אני רואה סיכון מוגבל מאוד – ופוטנציאל עלייה משמעותי הרבה יותר, הן מהתזרים עצמו והן מהתרחבות המכפילים", ציין צפריר.