בכתבה שפורסמה אתמול ב"ספונסר", תחת הכותרת "ניסוי וטעייה: כשעושי השוק משאירים את המשקיעים באוויר", עסקנו ברפורמת עושי השוק של הבורסה בתל אביב, שנועדה להגביר את נזילות המסחר במניות ת"א-90. הרפורמה, שהושקה בתחילת השנה, הבטיחה תגמול תחרותי לעושי שוק וניהול מרכזי על ידי הבורסה, במטרה למנוע מצבים של ספרי פקודות דלילים ולשפר את חוויית המסחר.
אך כפי שדווח, וכפי שאפשר לראות הבוקר, כמו בכל בוקר, המציאות בשטח רחוקה מהציפיות, וחברות רבות התעוררו לגלות כי ספרי הפקודות שלהן ריקים מפקודות קניה ומכירה - תופעה שחשפה כשל משמעותי ביישום הרפורמה.
כך נראה ספר פקודות של חברה ספורדית בבורסה בתל אביב: ריק, כעדות לכשל שמעלה את השאלה, מתי הבוק (ספר הפקודות) יתמלא?
ניקח למשל בתמונה חברה קטנה ממדד ת"א-90 שפועלת בתחום הטכנולוגיה, שגילתה כי ספר הפקודות שלה במערכת המסחר של הבורסה היה ריק לחלוטין מפקודות קניה ומכירה במהלך שעות המסחר הראשונות. התופעה, שתועדה על ידי המשקיעים ודווחה בפורום של "ספונסר", מעוררת תסכול רב לא רק בקרב בעלי המניות, שציפו כי הרפורמה החדשה תבטיח נזילות מינימלית גם עבור מניות קטנות, אלא כמובן גם עבור החברות עצמן שכשפנו לבורסה לקבלת הסבר, התשובה שקיבלו הייתה מפתיעה: עושי השוק, שאמורים היו להציב פקודות קניה ומכירה על פי כללי הרפורמה, טענו כי הם נמצאים ב"תקופת בדיקות", ולפיכך אין עליהם חובה להבטיח נזילות בשלב זה. השאלה האם אפשר להסתתר מאחורי תקופת הבדיקה בתירוץ לכל כשל שלא יבוא.
מקרה זה אינו חריג, אלא משקף בעיה רחבה יותר. על פי דיווחים, לפחות שלוש חברות נוספות ממדד ת"א-90 דיווחו על תופעות דומות, כאשר ספרי הפקודות שלהן נותרו ריקים לתקופות ממושכות, מה שהוביל לתנודתיות קיצונית במחירי המניות ולחוסר אמון מצד המשקיעים.
התירוץ של "תקופת בדיקות" מעלה שאלות קשות: אם הרפורמה נועדה להבטיח נזילות, מדוע עושי השוק פטורים מחובותיהם בשלב כה מוקדם? והאם הבורסה לא צפתה את האפשרות שחברות קטנות, שתלויות בנזילות זו יותר מכל, ייפגעו בצורה כה משמעותית?
רפורמת עושי השוק, שהוצגה כמהלך מהפכני לשיפור המסחר במניות ת"א-90, התבססה על מספר עקרונות מרכזיים: תגמול כספי משופר לעושי שוק, ניהול מרכזי של הבורסה להבטחת אחידות, ומערכת תמריצים שתעודד פעילות רציפה של עושי השוק. על פי הצהרות הבורסה, הרפורמה אמורה הייתה להפחית את התנודתיות במניות קטנות ולמשוך משקיעים חדשים לשוק הישראלי, שסובל ממוניטין של נזילות נמוכה בהשוואה לבורסות בינלאומיות.
הבעיה המרכזית, כפי שמתגלה, היא היעדר אכיפה מחייבת מצד הבורסה. עושי השוק לא נדרשים כנראה לעמוד בהתחייבויות מינימליות בתקופות מסוימות, כמו "תקופת הבדיקות" הנזכרת. הדבר יוצר מצב שבו חברות קטנות, שממילא מתקשות למשוך עניין של משקיעים מוסדיים, נותרות חשופות לתנודות קיצוניות ולחוסר פעילות במסחר. יתרה מכך, המשקיעים הקטנים, שמהווים חלק משמעותי ממחזור המסחר במניות אלו, מוצאים את עצמם לכודים במניות שאינן נסחרות, מה שפוגע באמון בשוק כולו.
למרות הכשלים, יש הטוענים כי עדיין מוקדם לשפוט את הרפורמה ככישלון מוחלט. תקופת הבדיקות, כפי שטוענים עושי השוק, היא שלב הכרחי לכיול המערכת ולהבטחת יציבות לטווח ארוך. ייתכן כי עם הזמן, הבורסה תצליח לאכוף כללים מחמירים יותר על עושי השוק ולהבטיח נזילות עקבית יותר. אך בינתיים, המשקיעים ממתינים לתוצאות ממשיות. מקרה ספר הפקודות הריק הוא לא רק אנקדוטה, אלא סימפטום לבעיה עמוקה יותר של חוסר תיאום ופיקוח. אם הבורסה רוצה להחזיר את אמון המשקיעים, עליה לפעול במהירות לתיקון המצב.