הבורסה לניירות ערך בתל אביב, המהווה את ליבת שוק ההון הישראלי, אמורה להיות זירה תחרותית, נזילה ושקופה, שבה משקיעים וחברות נפגשים לביצוע עסקאות בניירות ערך תוך שמירה על איזון ויעילות. אך לאחרונה, תופעה מדאיגה מעלה סימני שאלה על תפקודה של הבורסה ועל המחויבות שלה כלפי המשקיעים והחברות הנסחרות בה.
חברות שהתעוררו בבוקר וגילו כי ספר הפקודות שלהן ריק מפקודות קניה ומכירה, נתקלו בתגובה מפתיעה: הבורסה מפנה אותם לעושי השוק, ואלו, מצידם, טוענים כי בתקופת בדיקות של מספר חודשים, אין עליהם חובה להציב פקודות. התוצאה? ואקום מסחרי, פערי מחירים של עשרות אחוזים בין הצעות קניה ומכירה, והפסדים למשקיעים ולחברות. מי אחראי לכאוס הזה? נראה כי הבורסה עצמה לא ממש מבינה את תפקידה כשומרת הסף של שוק ההון.
עושי שוק: תפקיד חיוני, התחייבות מפוקפקת
עושי שוק (Market Makers) הם גורם מרכזי בשווקים פיננסיים, שתפקידם לספק נזילות על ידי הצבת פקודות קנייה ומכירה קבועות בספר הפקודות, ובכך לצמצם את פערי המחירים (Spread) ולמנוע תנודות חריגות במחירי המניות. בבורסה בתל אביב, עושי השוק נהנים ממעמד מיוחד, כולל תגמולים והקלות, בתמורה להתחייבותם לשמור על סחירות ויציבות. אך כפי שמתברר, בתקופת בדיקות - שיכולה להימשך חודשים - עושי השוק פטורים מהחובה להציב פקודות, מה שמותיר את השוק במצב של ואקום. תופעה זו יוצרת מצב אבסורדי שבו חברות, שמניותיהן נסחרות בבורסה, נותרות ללא נזילות, ומשקיעים נתקלים בפערי מחירים עצומים שמקשים על ביצוע עסקאות הוגנות.
האם זה תפקוד סביר של בורסה שמתיימרת להיות מודרנית ומפוקחת? התשובה היא חד-משמעית: לא. הבורסה, כגוף האחראי על תקינות המסחר, לא יכולה להרשות לעצמה להשאיר את השוק במצב שבו אין מי שיבטיח נזילות, במיוחד כאשר התקנון שלה עצמה מגדיר חלון של עד 100 דקות ביום שבו עושי השוק רשאים שלא לצטט, אך לא פוטר אותם לחלוטין מאחריות בתקופות ארוכות יותר. הפטור הזה, שניתן לעושי השוק בתקופת הבדיקות, מעלה חשד כי הבורסה מעדיפה את נוחות הגופים הפיננסיים על פני האינטרס של המשקיעים והחברות.
המפסידים: משקיעים וחברות תחת ואקום מסחרי
ההשלכות של המצב הזה הן הרסניות. משקיעים, שרובם סומכים על הבורסה כזירה הוגנת למסחר, מוצאים את עצמם נאלצים להתמודד עם פערי מחירים של עשרות אחוזים בין הצעות קניה למכירה. פער כזה (Spread) לא רק מגדיל את עלויות המסחר, אלא גם הופך את המסחר לבלתי אפשרי עבור משקיעים פרטיים שמחפשים תמחור הוגן. לדוגמה, משקיע שרוצה למכור מניה עשוי לגלות כי אין קונים במחיר סביר, או שהמחיר המוצע נמוך בהרבה מהערך הריאלי של המניה. מצב זה פוגע באמון הציבור בשוק ההון ומדכא את ההשתתפות של משקיעים פרטיים, שהם עמוד השדרה של כל בורסה בריאה.
החברות הנסחרות, מצידן, סובלות אף הן. מניה שסובלת מוואקום של פקודות מאבדת את הסחירות שלה, מה שמוביל לירידה בשווי השוק שלה ולהגדלת פרמיית הסיכון שמשקיעים דורשים. חברות קטנות ובינוניות, שממילא מתקשות למשוך משקיעים מוסדיים, נפגעות באופן חמור במיוחד. הוואקום הזה עלול להרתיע חברות מלהנפיק מניות בבורסה הישראלית, ובכך לפגוע בצמיחת שוק ההון המקומי.
אחריות הבורסה: רגולציה רופסת או חוסר הבנה?
השאלה המרכזית היא מדוע הבורסה מאפשרת מצב כזה מלכתחילה. תפקידה של הבורסה הוא לפקח על המסחר, להבטיח נזילות ולהגן על המשקיעים, אך נראה כי היא נכשלת בכך באופן מחפיר. התקנון של הבורסה, שמגדיר את חובות עושי השוק, אינו כולל לכאורה התייחסות ברורה לתקופות בדיקות ארוכות שבהן אין חובה להציב פקודות. זו פרצה רגולטורית שמאפשרת לעושי השוק להתנער מאחריותם, תוך שהבורסה מתחמקת מאחריותה שלה. האם זו רשלנות? חוסר הבנה של הדינמיקה בשוק ההון? או אולי עדיפות לאינטרסים של גופים פיננסיים גדולים על פני הציבור?
יתרה מכך, הבורסה לא מספקת מענה הולם לחברות שפונות אליה בטענות על היעדר נזילות. במקום לקחת אחריות ולחייב את עושי השוק לפעול, היא מפנה אותם בחזרה לגורם שגרם לבעיה מלכתחילה. זו התנהלות מעגלית שמותירה את החברות והמשקיעים ללא פתרון, וחושפת את חולשת המערכת הרגולטורית של הבורסה.
כדי למנוע מצבים כאלה בעתיד, על הבורסה לנקוט מספר צעדים מיידיים: חיוב עושי שוק לפעול גם בתקופות בדיקות: יש לקבוע כי עושי שוק מחויבים להציב פקודות קניה ומכירה גם במהלך תקופות בדיקות, עם הגבלות מינימליות בלבד, כדי להבטיח נזילות.
שקיפות מלאה - הבורסה חייבת לפרסם דוחות שוטפים על פעילות עושי השוק, כולל תקופות שבהן לא הוצבו פקודות, כדי לאפשר למשקיעים ולחברות לעקוב אחר המצב.
סנקציות על כשלים - עושי שוק שאינם עומדים בהתחייבויותיהם, גם בתקופות בדיקות, צריכים להיות חשופים לקנסות או להשעיה מפעילות.
תמיכה בחברות קטנות - הבורסה צריכה להציע תמריצים לעושי שוק שמספקים נזילות למניות של חברות קטנות ובינוניות, שבהן הוואקום המסחרי מורגש יותר.
הבורסה חייבת להתעורר
המצב הנוכחי, שבו חברות ומשקיעים נותרים חשופים לוואקום מסחרי ופערי מחירים בלתי סבירים, הוא כשל מערכתי של הבורסה לניירות ערך בתל אביב. במקום לשמש כזירה שמקדמת השקעות וצמיחה, הבורסה מאפשרת תנאים שמרתיעים משקיעים ופוגעים בחברות. אם הבורסה רוצה לשמור על מעמדה כמוסד פיננסי מוביל, עליה לקחת אחריות, להדק את הרגולציה על עושי השוק ולהבטיח ששוק ההון הישראלי יישאר נזיל, הוגן ותחרותי. המשקיעים והחברות, שהם הלב הפועם של השוק, לא ראויים לפחות מכך.