למה חברת נדל"ן אמריקאית כמו דה זראסאי מחליטה לגייס חוב דווקא בישראל? זו שאלה שמבלבלת לא מעט משקיעים. הרי עם שוק עצום כמו ארה"ב, מה חברת השכרה של דיוק מפוקח בניו יורק מחפשת בשוק הקטן הישראלי? ובכל זאת, דה זראסאי הגיעה, גייסה כסף ממשקיעים ישראלים (סדרה ג’ וסדרה ה’ מובטח), וחברת הדירוג מעלות נתנה לה חותמת אמון בצורת דירוג אשראי, כך שהכל נראה תקין. עד לתפרקות שלא קרתה ביום אחד.
עם תיק נכסים של 1.6 מיליארד דולר, 8,900 יחידות דיור במעל 130 בנייני מגורים הפזורים במנהטן, ברוקלין, קווינס וברונקס, החברה קיבלה לאחרונה כתב תביעה מצד מלוווה בכיר לפתיחת הליך מימוש כל הנכסים שעליהם נטלה החברה ממנו הלוואות בכירות. החברה מתנגדת להליך כינוס הנכסים, אך לבעלי האג"ח קמה עילה לפרעון מיידי של החוב. אלא שחברת הדירוג מעלות מסתפקת בהורדת דירוג החוב לסדרה ג’ להם קמה עילה לפרעון מידיי, והותירה את דירוג סדרה ה’ המובטחת ב-BB, למרות אי הוודאות בקשר לנזילות החברה והסיכון כי תגיע לחדלות פרעון.
הסיפור של דה זראסאי חושף בעיה עמוקה במערכת דירוג האשראי. לפני שהמשקיעים בישראל התחילו לדאוג, החברה כבר הייתה בבעיה בארה"ב. היא הפסיקה לשלם ריבית למלווה המרכזי שלה, מה שהצית שרשרת אירועים: המלווה דרש פירעון מיידי, והלחץ הכספי על דה זראסאי גבר. בזמן הזה, מעלות, שאמורה לעקוב אחרי הבריאות הפיננסית של החברה, לא זיהתה את הסימנים? רק אחרי שהבעיות כבר היו גלויות לעין, היא הכניסה את דה זראסאי לרשימת מעקב. וגם, כשהמצב כה חמור, מעלות הורידה את הדירוג אבל השאירה פתח להתאוששות, שספק אם תגיע.
חברות דירוג כמו מעלות אמורות לתת תמונה ברורה של היכולת של חברה לעמוד בהתחייבויותיה. הן חשובות למשקיעים מוסדיים, כמו קרנות פנסיה, שצריכות להעריך סיכונים במהירות. הן עוזרות גם לחברות שמגייסות חוב, כמו דה זראסאי, לקבל אמון מהשוק. אבל המקרה הזה מראה שהמערכת לא תמיד עובדת כפי שמצופה. ייתכן שהמידע לא היה זמין, או שהיא הסתמכה יותר מדי על דיווחים רשמיים של החברה או אולי היא נמנעה מלפעול מהר כדי לא לערער את השוק. אבל יש כאן בעיה נוספת, שקשה להתעלם ממנה: ניגוד עניינים. חברות הדירוג מקבלות תשלום מהחברות שהן מדרגות, כמו דה זראסאי. זה יוצר תמריץ לשמור על דירוגים גבוהים יותר, כי חברה לא מרוצה עלולה לפנות למתחרים.
אז מה הטעם בחברות דירוג? הן עדיין נותנות כלי שימושי להערכת סיכונים, במיוחד בשוק מורכב שבו לאף אחד אין זמן לנתח כל חברה לעומק. אבל המקרה של דה זראסאי מראה שצריך לקחת את הדירוגים בערבון מוגבל. משקיעים צריכים לעשות שיעורי בית משל עצמם, לא לסמוך רק על ציון מאותיות. וחברות הדירוג? דה זראסאי היא תזכורת כואבת לכך שדירוגי אשראי הם לא תורה מסיני. הם כלי, לא יותר. ובשוק שבו הכסף שלנו מונח על הכף, כדאי שנלמד לסמוך קצת יותר על עצמנו.