”היסטורית הפד הגיב במהירות - בסיבוב הנוכחי האינפלציה עלולה לעכב הפחתת ריבית”

התנודתיות הגבוהה בשווקים נמשכת על רקע אי הודאות החריגה הנובעת ממלחמת הסחר. במהלך השבוע האחרון נרשמו ירידות במדדי המניות המובילים בארה"ב, בהובלת מניות הטכנולוגיה, אך החדשות הטובות הן כי נרשמה רגיעה מסיימת בשוק איגרות החוב הממשלתיות בארה"ב, תוך ירידת תשואות לאורך העקום. זאת, לאחר שבמהלך השבוע הקודם ההתנהגות בשוק איגרות החוב הממשלתיות דמתה יותר לזו של משק מתעורר, כלומר מצב בו עלייה בפרמיית הסיכון מתאפיינת בעליית תשואות של איגרות החוב לטווח ארוך במקביל להיחלשות של הדולר.

מדדי המניות המובילים באירופה התאוששו במהלך השבוע האחרון עם עליות של כ-4%-3%. מתחילת החודש הירידות בהם, במונחי מטבע מקומי, זהות למדיי לאלו שבארה"ב, סביב 6%-5%, אך נרשם בהם ביצוע עודף במונחים דולריים על רקע הפיחות המהיר של הדולר בעולם. התפתחות זו משקפת את החשש הגובר לאופן קבלת ההחלטות בארה"ב, והיא מקבלת ביטוי בזינוק באי הודאות הכלכלית כפי שהיא נמדד על ידי ה- Economic Policy Uncertainty index, לרמות שנרשמו בפעם האחרונה בתחילת משבר הקורונה. הלחץ השלילי על הנכסים האמריקאיים נובע גם מכך שבשנים האחרונות המשק האמריקאי בלט לטובה ומשך תנועות הון משמעותיות, הן לאפיקי החוב והן למניות, כך שללא מפנה במדיניות הממשל, המשך צמצום החשיפה לשוק האמריקאי ימשיך להפעיל לחץ שלילי על הנכסים האמריקאיים, ובדרך כלל חלק ניכר מההתאמה במצב כזה מגיעה דרך המ טבע, כלומר הדולר.

עיקר ההשפעה על השווקים מגיעה מהתפתחות מלחמת הסחר וההשלכות הצפויות על הפעילות, האינפלציה ומכאן גם על תגובה אפשרית מצד הבנקים המרכזיים. מבחינת הפעילות הריאלית, השווקים נמצאים בתהליך שמנסה לכמת את מידת ההשפעה השלילית של העלאת המכסים על הפעילות, ראשית, דרך הפגיעה הצפויה בהכנסה הפנויה ובצריכה הפרטית, שנית, באמצעות השפעת אי הודאות על ההשקעות, ובנוסף ההשפעה הנגזרת מההרעה בתנאים הפיננסים. בשלב הנוכחי נתוני הפעילות הריאלית (hard data) הם לתקופה של טרום הטלת מכסי הגומלין, ובאופן כללי סיפקו תמונה חיובית עבור המשק האמריקאי. כך, לאחר חולשה (עונתית) בינואר, נתוני המכירות הקמעונאיות בפברואר-מרץ, התאוששו באופן ניכר, עם עלייה של קרוב ל-1% ביחס לרבעון האחרון של 2024, והקצב השנתי טיפס לכ-4.5%, קצב גבוה בהתחשב באינפלציית הסחורות שעדיין מתונה יחסית. מבחינת שוק העבודה, רמת הביקוש לעובדים המשיכה להתאפיין בתחילת השנה ברמות גבוהות, כך שלפני מעבר לקיצוצי כוח אדם, סביר לצפות לפחות למספר חודשים של ירידה בביקוש לעובדים. הערכה זו ממשיכה לקבל חיזוק מנתוני דורשי העבודה החדשים (הנתון העדכני ביותר בנוגע להתפתחויות בשוק העבודה), שממשיכים לנוע ברמות נמוכות ובתוואי שאיפיין את השנים הקודמות.

לעומת נתוני הפעילות, סקרי הציפיות (soft data) בסקטור העיסקי המשיכו לשקף צפי להתרחבות בפעילות הגלובלית במהלך הרבעון הראשון של השנה, אך ניראה כי ההערכה הרווחת בתקופה זו הייתה לרמת מכסים נמוכה או לחילופין לדחייה של הרגע האחרון בהטלת המכסים, מה שאכן אירע לפחות באופן חלקי (למעט מול סין, שגם לגביה הוחרגו טלפונים סלולריים, מחשבים ומוצרי אלקטרוניקה), עם דחיית מכסי הגומלין מעבר ל-10%.

לעומת זאת הסקרים הראשונים לחודש אפריל משקפים הערכה פסימית יותר. סקרי התעשייה האזוריים של ההפד (ניו יורק ופילדלפיה) אמנם תנודתיים במידה ניכרת מאשר ה-ISM, אך לאחר אופטימיות יחסית בתחילת השנה, מתוך ציפיה למדיניות ממשלתית תומכת, הם חזרו לטריטוריה שלילית (בפרט פילדלפיה, עם צניחה באפריל) שמשקפת צפי להתכווצות בפעילות התעשייה. מבחינת הסנטימנט הצרכני, האומדן הראשון לחודש אפריל של סקר אמן הצרכנים של מישיגן הצביע על ירידה נוספת, אם כי כפי שעולה מהגרף, הוא משקף הערכה פסימית במידה ניכרת מזו של ה-Conference Board (תוך שונות גבוהה בסקר בין מצביעים דמוקרטים לרפובליקנים).

הערכות אלו התחילו לקבל ביטוי בתחזיות הצמיחה, ובשלב זה קונצנזוס התחזיות מצביע על ירידה של כ-60 נ"ב בצמיחה צפויה השנה בארה"ב לכ-1.7%. עם זאת, הערכה זו שברירית מכיוון שהיא תלויה במידה רבה באופן התפתחות מלחמת הסחר. להערכתנו ככל שאי הודאות בנוגע למדיניות המכסים תתארך, ולא יושגו הסכמות בין ארה"ב לבין המדינות/גושים תגבר מאוד ההסתברות למיתון גלובלי.

סקרי הציפיות ממחישים את הדילמה בפניה ניצב ההפד

הבעיה העיקרית שמקשה מאוד על ההפד, היא שהאינדיקציות לפגיעה בסנטימנט הצרכני ובסקרי התעשייה מלווים בהמשך עלייה בציפיות לאינפלציה. רכיבי המחירים במדדי התעשייה האזוריים עלו בחודשיים האחרונים לרמות גבוהות שמשקפות צפי להאצה מחודשת באינפלציית הסחורות. במקביל, הציפיות לאינפלציה מתוך סקר אמון הצרכנים המשיכו לטפס לרמות חריגות ולשיא רב שנתי. הציפיות לשנה הקרובה זינקו לרמה של 6.7%, והתפתחות בעייתית יותר טמונה בציפיות לטווח ארוך שהתקרבו ל-4.50%.

לכן, הציפיות להפחתת ריבית מהירה בארה"ב עם הסתברות גבוהה להפחתה כבר באמצע יוני, ממשיכות להיות אופטימיות מדיי ביחס למצב הנוכחי בשווקים ובכלכלה. פאוול היה די ברור במהלך השבוע האחרון כאשר בדומה למרבית חברי ההפד שידר מסר של עמדת המתנה להתפתחויות, בפרט בהתחשב בכך שהעלאת המכסים לדבריו הייתה גבוהה באופן ניכר מאשר ההערכות המוקדמות. בהתאם לזאת, פאוול ניסה לשרטט תבנית פעולה על רקע ההשפעות המנוגדות של העלאת המכסים על הפעילות והאינפלציה. כך, מדיניות ההפד תיקבע לפי המרחק מהשגת היעד (אינפלציה ותעסוקה) כולל התחשבות בשוני בעיתוי ההשפעה של המכסים על הפעילות והאינפלציה. במסגרת זו פאוול חזר על החשיבות המכרעת של יציבות מחירים כתנאי לצמיחה בת קיימא.

הדגש העיקרי בשלב זה הוא על התפתחות הציפיות לאינפלציה. שכן ההשפעה הישירה של העלאת המכסים על האינפלציה תורגש בתוך רבעון-שניים, והחשש הוא מפני השפעה מתמשכת, ולא זמנית, כדוגמת זו שנרשמה במשבר הקורונה. מכיוון שמשימת החזרת האינפלציה לרמות נמוכות טרם הושלמה, קפיצה מחודשת באינפלציה לרמות של 4%-3.5%, היא בעלת סיכוי לא מבוטל להוביל לעלייה רוחבית יותר באינפלציה, בפרט אם היא תלווה בעלייה בציפיות לאינפלציה מעבר לטווח הקצר. פאוול יכול להתעודד מכך שבניגוד לסקר אמון הצרכנים, הציפיות לאינפלציה משוק איגרות החוב מגלמות עלייה זמנית באינפלציה, עם ציפיות של כ-3.25% בשנה הקרובה, אך ירידה לכ-2.25% לאחר מכן. הצפי להתמתנות אינפלציה במקביל לעלייה בפרמיית הסיכון בשוק הממשלתי, הובילו לסביבת ריבית ריאלית גבוהה בטווחים הבינוני-ארוך, של כ-2.5%-2.25%, תמחור אטרקטיבי להערכתנו בהתחשב בהשפעה הממתנת של העלאת המכסים על הפעילות.

להערכתנו, תידרש הידרדרות ניכרת בתנאים פיננסים או בשוק העבודה האמריקאי בכדי להוביל את ההפד להפחתת ריבית. חשוב לציין כי התמחור הנוכחי בנכסי הסיכון, משקף צפי להאטה אך לא מיתון. כך המרווחים בשוק הקונצרני אמנם עלו בחודשים האחרונים, אך נקודת המוצא הייתה ברמה נמוכה מאוד והרמה הנוכחית עדיין רחוקה מתמחור של מיתון. באופן דומה, גם התמחור בשוק המניות רחוק מתמחור של מיתון, גם בהתחשב בפרמיית הסיכון הנמוכה וגם ברמות המכפילים הגבוהות.

היסטורית ההפד הגיב באופן מהיר להידרדרות במצב הפירמות, מתוך הבנה כי היא מתגלגלת במהירות להרעה בשוק העבודה ולעלייה באבטלה. בסיבוב הנוכחי, האינפלציה עלולה לעכב את הפחתת הריבית מצד ההפד אך התגובה לא צפויה להיות שונה בסופו של דבר אם אכן תירשם הידרדרות בצמיחה וברווחיות החברות. בפן השלילי יותר, גלישה למיתון שהוביל את ההפד להפחתת ריבית מהירה התאפיינה בירידה דו ספרתית של לפחות 15% ברווחיות החברות, והיא בדרך כלל מלווה גם בהתכווצות המכפילים. התמחור הנוכחי בשוק האמריקאי משקף הערכה לעלייה של כ-9% ברווחיות השנה עם מכפילים של כ-18-19 לשנה הקרובה, כך שניתן לומר כי אמנם השווקים העלו את פרמיית הסיכון אך עדיין רחוקים מלתמחר מיתון.

ה-ECB לא נאלץ להתמודד עם הדילמה של ההפד

בגוש היורו הריבית הופחתה כצפוי פעם נוספת ב-25 נ"ב ל-2.25%. אין ספק כי ביחס לארה"ב התנאים להמשך הרחבה מוניטארית בגוש היורו נוחים יותר שכן סביבת האינפלציה קרובה להתכנס אל היעד. למרות השפל בשיעור האבטלה קצב עליית השכר מצביע על התמתנות מסויימת שתמכה בירידה באינפלציית השירותים בחודשים האחרונים לאחר תקופה ממושכת שבה היא נעה סביב 4%. כמו כן, הייסוף המהיר ביורו והחשש מהפגיעה בפעילות כתוצאה ממלחמת הסחר, מציבים סיכון כלפי מטה לצמיחה למרות הצפי להרחבה פיסקאלית וכאמור מצב שוק העבודה. בשורה התחתונה, כל עוד יימשך החשש מפני פגיעה בפעילות כתוצאה ממלחמת הסחר, סביר לצפות להמשך הפחתת הריבית בגוש היורו גם בהחלטות הבאות.

האינפלציה המקומית ממשיכה להיות גבוהה

בישראל, מדד המחירים לצרכן לחודש מרץ עלה בשיעור גבוה מהצפוי של 0.5% (קונצנזוס 0.3%, טווח הערכות 0.4%-0.3%). קצב האינפלציה השנתי אמנם התמתן מ-3.4% בפברואר ל-3.3% במרץ, אך האינפלציה נמצאת מעל לגבול העליון של היעד לאורך 3 הרבעונים האחרונים. המדד ללא אנרגיה פירות וירקות עלה במרץ בשיעור של 0.6%-0.5%, תוך ירידה קלה בקצב השנתי מ-3.7% ל-3.6%. העלייה במדד מרץ הובלה על ידי מדד הבלתי סחירים, המספק אינדיקציה טובה יותר לבחינת סביבתה האינפלציה, עם עלייה של 0.7%-0.6% והאצה בקצב השנתי ל-4.1% מ-3.8% בפברואר, לעומת עלייה מתונה של 0.1% במדד הסחירים וירידה בקצב השנתי ל-1.9% מ-2.8% בפברואר.

התרומה הבולטת לעלייה במדד מרץ הגיעה מסעיף הדיור ומהשפעות עונתיות, בעיקר עלייה בסעיף הנסיעות לחו"ל והתיירות המקומית ובסעיף ההלבשה וההנעלה. מעבר לכך נרשמה עלייה רוחבית במרבית סעיפי המדד שעלו בשיעורים קלים, ועלייה זו קוזזה במעט בירידה של 0.8% בסעיף הרכב ואחזקתו (בעיקר מחירי מכוניות משומשות, ביטוח רכב ודלק) ובסעיף הריהוט והציוד לבית. מדד מרץ שיקף המשך עלייה בסעיפי הביקוש, בין היתר, בסעיף הארוחות מחוץ לבית ובסעיפי הפנאי והתיירות המקומית שנעים בקצב שנתי של כ-5%.

מחירי התיירות המקומית עלו במרץ בכ-6.5%, בהתאם לתוואי העונתי, ואילו מחירי הטיסות רשמו עלייה מתונה של כ-1%, של וזאת לאחר ירידה של למעלה מ-20% ב-4 המדדים הקודמים (נובמבר-פברואר), כך שהקצב השנתי משקף שינוי קל של כ-1.7% בלבד ביחס למרץ אשתקד. השינוי במחירי הטיסות בשנה האחרונה ממשיך להיראות נמוך להערכתנו ביחס לסביבת המחירים הגבוהה בפועל, כך שלא מן הנמנע שתתקבל התאמה כלפי מעלה במהלך הרבעון-שניים הקרובים.

סעיף הדיור עלה במרץ בשיעור של 0.9%. סעיף שירותי הדירות בבעלות עלה בשיעור גבוה של 1.2%, כך שהקצב השנתי בסעיף זה עלה מ-3.4% ל-3.9%. שכר הדירה עלה בשיעור מתון יותר של 0.1% והקצב השנתי התמתן ל-3.3%. להערכתנו, קצב העלייה המאפיין את סעיף הדיור בחודשים האחרונים של כ-4%-3.5% צפוי להישמר בשנה הקרובה, בעיקר על רקע שוק העבודה ההדוק והירידה בגמר הבנייה.
בשורה התחתונה, לאחר ההפתעה כלפי מטה במדד פברואר, מדד מרץ רשם עלייה גבוהה מהצפוי בהובלת אינפלציית הבלתי סחירים, כך שהאינפלציה ממשיכה להתבסס מעל לגבול העליון של היעד. במבט קדימה, שוק העבודה ההדוק שמתאפיין בקצבי עליה גבוה יחסית בשכר, היחלשות השקל והאינדיקציות מסקר החברות להמשך העלאות מחירים, תומכים בסביבת אינפלציה גבוהה יחסית שלהערכתנו תמשיך לנוע סביב הגבול העליון של היעד, ואנו מצפים לעלייה של 2.9% בשנה הקרובה.

צפי להמשך עמדת המתנה בריבית

התחזית שלנו לסביבת אינפלציה שתמשיך לנוע סביבת הגבול העליון של היעד, נשענת גם על סביבת הביקושים הגבוהה שממשיכה לבוא לידי ביטוי בגידול גבוה בהוצאות בכרטיסי האשראי ומקבלת ביטוי גם בתמהיל המדד, גורם שמייתר בשלב זה את הצורך בהפחתת הריבית. גורם נוסף שמקבל משקל גבוה בהחלטות הריבית הוא אופן התפתחות פרמיית הסיכון של המשק. המשק המקומי סובל מעלייה מחודשת בפרמיית הסיכון, שהחלה עם קריסת הפסקת האש מול החמאס, המשיכה בחזרה לחקיקה של הממשלה להחלשת המערכת המשפטית ועלולה להתגבר במידה ושיחות הגרעין של ארה"ב מול אירן ייקלעו למשבר. כל עוד לא יחול מפנה חיובי לפחות בחלק מנושאים אלו, סביר לצפות להמשך רמות גבוהות של פרמיית סיכון ולחץ להיחלשות של השקל. תמהיל זה ממשיך לתמוך בשלב הנוכחי בעמדת המתנה בריבית, בהתאם למסר שעלה גם מהחלטת הריבית האחרונה.

מבחינת שוק איגרות החוב, התמחור של הריביות הריאליות בפרט על רקע ציפיות נמוכות לאינפלציה ממשיך להיות אטרקטיבי יותר ביחס לתשואות הנומינאליות, כך שנמשכת ההעדפה לאפיק הצמוד על פני השיקלי לכל אורך העקום. מבחינת מח"מ התיק ההערכה היא ניטראלית. אמנם הציפיות הנמוכות לאינפלציה והציפיות האופטימיות להפחתת הריבית המקומית (כ-3-4 הפחתות במצטבר) מציבות סיכון לעליית תשואות בטווח הקרוב בתרחיש של אינפלציה גבוהה מהצפי, אך עליית התשואות מוגבלת על רקע החשש מפני האטה גלובלית.

*הכותב הוא הכלכלן הראשי של בית ההשקעות IBI*