מספר גורמים תומכים להערכתנו בהארכת מח"מ של רכיב האג"ח בישראל: בלי להסתמך יותר על המידה על התחזיות הביטחוניות, עדיין צריכים להכיר בכך שלעומת ההערכות שהיו רק לפני חודשיים לגבי פוטנציאל הנזק לכלכלה של המלחמה האפשרית בצפון (שיתוק פעילות בכל הארץ, פגיעה בתשתיות חיוניות וכו’), אי הוודאות ירדה באופן ניכר. ירידה זו באה לידי ביטוי בפרמיות הסיכון של ישראל.
הממשלה אישרה את התקציב ל-2025 עם גירעון של 4.3%. בהתאם לגירעון זה, היקף גיוסי אג"ח נטו וברוטו בשוק המקומי צפויים לרדת בכ-20%-30% בשנה הבאה לעומת השנה.
למרות הירידה בסיכון הביטחוני, התשואות בישראל נמצאות באותו הטווח כפי שהיו בחצי השנה האחרונה. אכן, בחודש האחרון חלה ירידה חדה במרווח מול ארה"ב, אך צריכים גם לזכור שלפני כן המרווח מול ארה"ב עלה בחדות. התשואה ל-10 שנים בישראל עומדת היום על כ-4.8% והפער מול ארה"ב על כ-0.55% (ביום חמישי) בדיוק כמו בתחילת יוני.
השוק המקומי מגלם פרמיה באג"ח הארוכות. הפער החיובי בין התשואה ל-10 שנים בישראל לבין ריבית בנק ישראל הנו בין הגבוהים בהשוואה למדינות האחרות וזאת עוד לפני עליית התשואות שצפויה כנראה היום.
קיים סיכוי גבוה לירידה בתשואה בארה"ב בחודשים הקרובים, כפי שנפרט בהמשך, שתסייע לשוק המקומי.
עליית התשואות בארה"ב מגבירה אטרקטיביות באג"ח
אחד ההסברים לעליית התשואות האמריקאיות אחרי הורדת הריבית היה דוח התעסוקה החזק של חודש ספטמבר. אולם, התשואות עלו בחדות גם אחרי נתוני אוקטובר שהיו בבירור לא חזקים. גם ספק שנתוני האינפלציה האחרונים יכולים להסביר את עליית התשואות. בסופו של דבר, ציפיות האינפלציה לא מאוד עלו. הריבית הריאלית עלתה הרבה יותר.
ב-40 השנים האחרונות עליית תשואת אג"ח ל-10 שנים אחרי הורדת ריבית ראשונה ע"י ה-FED אינה תופעה יוצאת דופן, אך עוצמתה הפעם הייתה בהחלט חריגה. כעבור 60 ימי מסחר מהורדת ריבית ראשונה, התשואה ל-10 שנים הייתה ברוב המקרים נמוכה יותר מאשר ביום הורדת ריבית עצמה. אם היא הייתה גבוהה ממנה, אז בלא יותר מ-0.1%. לפיכך, לפחות על פי סטטיסטיקה זאת, יש היום לתשואה הרבה לאן לרדת.
נציין שהביצועים של שוק המניות האמריקאי מאז הורדת הריבית בספטמבר לא היו חריגים הפעם בהשוואה למקרים הקודמים של תחילת הורדת ריבית.
אז אם לא הנתונים הכלכליים או האינפלציה יכולים להסביר את העלייה החריגה בתשואות הפעם, מה כן?
להערכתנו, הבחירות המתקרבות בארה"ב משפיעות חזק במיוחד על התשואות. המשקיעים זוכרים שאחרי הניצחון המפתיע של טראמפ בבחירות ב-2016, התשואה ל-10 שנים זינקה והמשיכה לעלות עד סוף השנה במקביל לעליות במניות (תרשים 19). אולם, אנחנו לא חושבים שהפעם ללעלייה החדה בתשואות, עוד לפני הבחירות, יש הצדקה:
ראשית, הפעם ה-FED מוריד ריבית, הפוך מהתהליך של עליית ריבית שהיה בשנים 2016-2017. כבר השבוע, מייד אחרי הבחירות, הריבית צפויה לרדת ב-0.25%.
לא בטוח שטראמפ ינצח. אם הוא מפסיד התשואות עשויות לרדת בחדות.
לא בהכרח המדיניות שלו תהיה אינפלציונית ו/או מגבירת צמיחה, כפי שחושבים השווקים. הקדנציה הראשונה שלו לא הצטיינה בשום אינדיקאטור כלכלי גם לפני פרוץ המגפה. קצב הצמיחה הרבעוני הממוצע מאז בחירתו ועד סוף 2019 היה נמוך יותר גם בהשקעות וגם בצריכה הפרטית מאשר בתקופה מקבילה לפני שנבחר.
גם האינפלציה לא עלתה בתקופתו למרות הטלת התעריפים. בכלל, כפי שכתבנו בסקירה הקודמת, הניסיון ההיסטורי מלמד שלתעריפים על יבוא יש השפעה ממתנת על ביקושים שבסופו של דבר מורידה את האינפלציה.
**הכותב הוא הכלכלן הראשי של מיטב**