השבוע האחרון המשיך להתאפיין בתנודתיות גבוהה בשווקים, עם מגמה מעורבת בארה"ב וביצועים עודפים במדדי המניות המובילים באירופה ובאסיה. נתוני המאקרו בארה"ב היו ברובם טובים מהצפי, ותמכו בעליית תשואות בשוק איגרות החוב בעיקר בטווחים הבינוני-ארוך לפדיון וזאת תוך התחזקות של הדולר בעולם.
בסיכום חודשי, למרות התנודתיות החריגה, נמשכה המגמה החיובית בשוקי המניות וזאת בעיקר על רקע התגברות משמעותית בציפיות להפחתת הריבית בארה"ב קיבלה ביטוי בירידת תשואות רוחבית בשוק איגרות החוב. הערכות אלו נשענו כמובן על האיתותים מצד הפד להתנעת תהליך הפחתת הריבית שקיבלו חיזוק בנאום של יו"ר הפד פאוול בג’קסון הול.
המסר העיקרי שעלה מדבריו היה שנוכח ירידת המדרגה באינפלציה, גם אם טרם הגיעה אל היעד, וההתקררות היחסית בשוק העבודה, הגיעה העת לבצע התאמה במדיניות. המשקולות שהפד מייחס ליעדי המדיניות למעשה השתנו כך שסיכון האינפלציה ירד ואילו סיכון התעסוקה עלה, ולכן הפד אינו מעוניין לראות עוד היחלשות בשוק העבודה. עם זאת, חשוב לציין כי צעדי הפד לאורך השנה האחרונה, בעיקר מהנקודה בה אותת לשווקים כי מחזור העלאות הריבית הסתיים, הובילו לשיפור בתנאים הפיננסים, ששקול להפחתת ריבית. סביבת התנאים הפיננסים הנוכחית נוחה, למרות הריבית הגבוהה יחסית, וזאת בעיקר בהשפעת העליות בשוקי המניות ומרווחי אשראי הנמוכים.
השיפור ישפיע על האינפלציה?
רמת התנאים הפיננסים הנוכחית מהווה גורם חיובי לפעילות, ובעבר הייתה עיקבית עם רמות ISM מעל ל-50, ולכן כל עוד לא חלה בה הרעה, הסיכוי להאטה משמעותית בשוק העבודה אינו גבוה. מנגד, סימן השאלה הוא סביב מידת ההשפעה של השיפור בתנאים הפיננסים על סביבת האינפלציה, כאשר בהיבט זה הרף להפתעה נמוך למדיי, על רקע הירידה החדה בציפיות לאינפלציה.
בהיבט זה, נתוני המאקרו האחרונים היו באופן יחסי טובים והפחיתו את מידת החששות מפני האטה משמעותית בפעילות. ראשית, נתוני הצמיחה לרבעון השני עודכנו כלפי מעלה ל-3%, ואומדן הצמיחה לרבעון השלישי של השנה התעדכן אף הוא כלפי מעלה ל-2.5%, וזאת למרות צפי לתרומה שלילית מצד המלאים ומפעילות הסחר, כך שלמעשה הוא משקף ביקוש מקומי גבוה שנע בסביבת הצמיחה שנרשמה מתחילת השנה של כ-3%-2.5%. סביבת הצמיחה הגבוה יחסית ממשיכה להישען על קצבי גידול של כ-3% בצריכה הפרטית וזאת בתמיכת שוק העבודה שאמנם התקרר מרמות השיא, אך עדיין חזק, ובתמיכת אפקט עושר חיובי.
גם האומדן הראשון מדד מנהלי הרכש שלS&P היה טוב מהצפוי, בעיקר כתוצאה משיפור בפעילות השירותים שהתבססה בחודשים האחרונים סביב רמה גבוהה יחסית של 55. לעומת זאת, האינדיקציות לפעילות התעשייה נחלשות ולאחר שה-PMI הצביע על התאוששות מסוימת במהלך המחצית הראשונה של השנה (בא לידי ביטוי באופן חלקי בלבד ב-ISM), הוא נחלש בחודשיים האחרונים וירד חזרה אל מתחת ל-50.
האינפלציה עדיין גבוהה מהיעד
בנוסף, מספר דורשי העבודה החדשים הממוצע ירד ב-4 השבועות האחרונים לכ-230 אלף, לאחר העלייה במהירה ביולי (בסוף החודש הגיעה ל-250 אלף), שהגבירה את החששות בשווקים להידרדרות מהירה בשוק העבודה. כמו כן, בחינת ההתפתחות במספר דורשי העבודה החדשים השנה בהשוואה ל-2022-2023 מעלה כי עד כה התוואי הנוכחי זהה, כך שאין אינדיקציות להרעה בשוק העבודה שמחייבת הפחתה מהירה בריבית.
לפיכך, מבחינת המדיניות המוניטרית, הפד רואה לנגד עיניו התקדמות בירידה בסביבת האינפלציה אך היא עדיין גבוהה מהיעד, כולל אינפלציית שירותים גבוהה ודביקה. האינפלציה הבסיסית ממדד מחירי הצריכה הפרטית, נותרה ללא שינוי ביטלי הרמה של 2.6%, ואילו מדד השירותים הבסיסי ללא דיור, אחת האינדיקציות אותן בוחן הפד כמדד לסביבת האינפלציה, התמתנות לכ-3.3%. בפן הריאלי, שוק העבודה מתקרר אך בלא מעט מהפרמטרים התמונה לא משקפת הרעה משמעותית, והדבר מקבל חיזוק בנתוני הצמיחה הגבוהים יחסית. בכדי שהפד יחליט על האצה בקצב הפחתת הריבית באופן שמתומחר בשווקים תידרש הרעה משמעותית בשוק העבודה ולהערכתנו תמונת המצב הנוכחית לא תומכת בתרחיש זה. לכן מדיניות הפד בתקופה הקרובה צפויה להערכתנו לכוון להפחתת עוצמת הריסון המוניטרי, כלומר בהתאמה כלפי מטה של סביבת הריבית הריאלית בכדי שלא ליצר מדיניות מרסנת מדיי. לפיכך, בהתחשב בירידת התשואות האחרונה שנשענה על ציפיות להפחתת ריבית מהירה, הפוטנציאל להמשך ירידת התשואות מהרמה הנוכחית מוגבל, ובכל אופן ישנה עדיפות לחשיפה לריבית הריאלית מאשר לנומינאלית על רקע הציפיות לאינפלציה שנמצאות ברמה נמוכה.
התמחור בשוק איגרות החוב משקף צפי להמשך הידרדרות בשוק העבודה. תלילות העקום שמאופיינת במתאם גבוה לשיעור האבטלה עלתה באופן מהיר בחודשים האחרונים כך ששיפוע העקום התקרב חזרה לטריטוריה חיובית לאחר למעלה משנתיים בהן העקום היה הפוך. ניראה כי שוק איגרות החוב נמצא בעמדת המתנה להרעה ניכרת בשוק העבודה, ובמידה והיא תתעכב, ולהערכתנו הסיכוי לכך גבוה, הדבר יוביל לעליית תשואות לאורך העקום ובפרט בטווחים הקצר בינוני- כלומר חזרה לשיפוע שלילי קל.
**הכותב הוא הכלכלן הראשי של בית ההשקעות IBI**