חברות דירוג האשראי הפכו בחודשיים האחרונים לכוכבות עם שורה של החלטות דרמטיות. לגבי ישראל, מודיס’ הפחיתה את תחזית דירוג החוב, ן-S&P הוציאה מכתב חריג וחתכה את תחזית הצמיחה. לגבי ארה"ב, סוכנות פיץ’ חתכה את דירוג האשראי המושלם מ-AAA ל- AA+, ומודיס’ הפחיתה דירוגי אשראי רוחביים לעשרה בנקים אזורים ואף הזהירה שבשלב הבא היא עשויה להפחית גם לבנקים גדולים.
כל אחת מההודעות הללו זכתה לכותרות הראשיות של האתרים הכלכליים אבל בכל אחד מהמקרים הללו תגובת השוק היתה די אדישה אם בכלל. להמחשה, הפחתת הדירוג שביצעה סוכנות פיץ’ בתחילת החודש לארה"ב לא הצליחה לייצר באף אחד מהשווקים תזוזה של מעל סטיית תקן אחת. הדולר אפילו נסחר בהתחזקות, הזהב ירד, תשואות האג"ח נסחרו בפתיחת המסחר שלאחר ההחלטה בירידה, שוק המניות אומנם נפתח בירידה של 0.7%, אך כמעט כולה התרכז במניות הטכנולוגיה שהקשר בינם לבין החוב הממשלתי הוא ככל הנראה הנמוך ביותר בין כל הענפים.
מי שההתעלמות שלה היתה הרועמת ביותר היא של פרמיית סיכון החוב על החוב, אותה פרמייה שלגביה הדירוג בכלל ניתן. כדי לתמחר את פרמיית הסיכון המשקיעים משתמשים במכשיר פיננסי שנגזר מהאג"ח ונקרא Credit Default Swap או בקיצור CDS. אותו CDS הוא סוג של מכשיר ביטוחי על החזר האג"ח ולכן מתמחר את הסיכון שהמשקיעים רואים בה. כלומר זה שיום אחרי החלטת דירוג של מדינה שוק המניות שלה יורד או עולה, או המטבע שלה יורד או עולה לרוב לא שייך לשינוי הדירוג, אלא אולי באופן עקיף, אבל אם פרמיית הסיכון לא השתנתה אז קל וחומר שלא ניתן לייחס שינויים ביתר השווקים להחלטה. התעלמות רועמת נוספת היתה כאמור גם להחלטה של סוכנות מודיס’ בהפחתת דירוגי החוב לשורה של בנקים איזוריים ולמעשה מניותיהם אפילו ההצליחו "להכות" ביום המסחר שלאחר ההודעה את מדד המניות הכללי.
האם השוק באמת מתעלם מהחלטות הדירוג?
אחת הטענות היא שבשנים האחרונות השוק נהיה משוכלל יותר ולא מחכה להחלטות דירוג, או כפי שהסביר אחד הכלכלנים בוול-סטריט אחרי הפחתת דירוג החוב של ארה"ב ע"י פיץ’, היא לא הוסיפה מידע שלא היה ידוע לגבי האתגרים המבניים שארה"ב תצטרך להתמודד איתם בשנים הבאות ואנחנו "לא צריכים סוכנות דירוג כדי לדעת שיורד גשם". המשקיעים לא עושים ממוצע לתחזיות הדירוג של שלוש הסוכנויות הגדולות, אפשרי לחלוטין שהם מחוברים יותר לדעת המיעוט של מודיס’, שבחודש יולי הותירה את דירוג האשראי המושלם של ארה"ב – AAA, וזאת לטענתם בשל חוזק הכלכלה האמריקאית, יכולת המימון "יוצאת הדופן" שלה ולאור "התפקידים המרכזיים של הדולר ושל אגרות החוב האמריקאיות במערכת הפיננסית העולמית". הסבר שלישי הוא שהמוניטין של חברות הדירוג נפגע מאד במשבר הפיננסי העולמי והתקשה להתאושש מאז. הטענה הזאת, שהועלתה החודש גם ע"י אסטרטג המאקרו של בלומברג, סיימון וייט, היא שבמשבר הפיננסי חברות הדירוג התגלו במערומיהן כששורה של אגרות חוב שדירגו בדירוגים מושלמים או קרובים למושלמים, בעיקר מתחום המשכנתאות, פשטו רגל זאת אחר זאת, ולאו דווקא בשל צירוף מקרים מצער, אלא בשל מודלים שגויים מהייסוד שהיו בין הסיבות העיקריות לאותו "מקרה מצער" במשבר הנדל"ן.
מחקר שתומך בטענה הזאת פורסם בפברואר 2018 ע"י הבנק העולמי לסליקה (BIS) שמצא שמאז המשבר הפיננסי נרשמה ירידה חדה ברגישות השוק ופרמיות הסיכון בפרט לשינויים בדירוגים, ובמיוחד לשינויים בדירוגים של מדינות מפותחות. הטענה הזאת עשויה אולי להסביר גם את ההתעלמות של שוק האג"ח בישראל משינוי תחזית הדירוג של מודיס’ באפריל השנה מ"יציבה" ל"שלילית" (כשפרמיית הסיכון על החוב אפילו ירדה מעט מאז ההודעה.
את החשיבות הנמוכה שהמשקיעים נותנים כיום לסוכנויות הדירוג אפשר להבין גם מתוך תחזיות אחרות שהן נותנות, אם נישאר בישראל אז סוכנות S&P חתכה באפריל את תחזית הצמיחה שלנו ל-2023 מ-2.0% ל-1.5%, כשמאז התברר שברבעון הראשון הצמיחה הפתיעה לטובה, ל2.4% לעומת צפי ל-1.8%, מה שהוביל את בנק ישראל לעדכן את התחזית צמיחה שלו ל-2023 מ-2.5% ל-3.0%. להשוואה בנק ההשקעות סיטי צפה החודש לישראל צמיחה חזקה של 3.2% השנה וטען שהביקוש לצריכה צפוי להישאר חזק. כלו מר, סוכנות S&P היא בסה"כ עוד תחזית מבין רבות ואפילו לא בין המוצלחות שבהן, אולי עם יחסי ציבור טובים יותר.
בזמן שהשוק לא מתרגש משינוי דירוגי אשראי יש מישהו שדווקא כן - התקשורת ובעקבותיה גם הפוליטיקאיים, ששואבים את כוחם מדעת הקהל.
כך שאם חברות הדירוג לא מוסיפות ידע לשוק אבל כן דוחפות את הפוליטיקאים למדיניות הוצאות שמרנית יותר אפשר להבין כיצד הפחתת דירוג עשויה דווקא להיות בעלת השפעה חיובית על שוק האג"ח, דרך הפחתת פרמיית הסיכון של החוב, פרדוקס. האמת שתרחיש כזה הוא לא תרחיש קיצון, מקרים כאלה נראו לא מעט במשבר החובות של מדינות הפריפריה בגוש האירו בתחילת העשור הקודם, כשלאחר למשל הפחתות דירוג ליוון, ספרד ואיטליה הפוליטיקאיים באיחוד נלחצו להושיט להן חבילת סיוע, מחשש שהתמוטטותן מתקרבת ועלולה ליצרנזק מערכתי למדינות גוש האירו כולן. כלו מר, הפחתות הדירוג היו בדיעבד הצלה עבורן ועבור החוב שלהן, כשהוביל בעקיפין לחבילות סיוע. אם תחשבו על זה גם בישראל כיום ראשי המחאה מנסים לרתום את סוכנויות הדירוג כדי להרתיע פוליטיקאיים מקידום המהפכה המשפטית, כך שבעיניהם הפחתת דירוג עשויה להיות רע שיוביל לטוב.
לסיכום, בשנים האחרונות הפחתות או העלאות דירוג הפכו יותר למנוף על מקבלי החלטות מאשר ככלי עבודה עבור מנהלי השקעות, כשלעיתים קרובות השפעתה על השוק אפילו היתה הפוכה מהכיוון שאליה שינוי הדירוג הצביע.
**הכותב הוא מייסד של קרני פמילי אופיס**