הסתכלות על מדד ת"א מניב-חו"ל עלול להראות מוזר למרבית משקיעי שוק ההון בישראל. חברות המדד נאבקות בתדמית ציבורית של עודף-מינוף ומעורבות מוגברת של בעלי שליטה, וקוראות לדגל מונחים כמו FFO, תשואת דיבידנד ו-NAV.
באופן כללי המדד הציג תוצאות גרועות של ירידה בהיקף 40% בשנה החולפת, וזאת בהשוואה למדד מדד נדל"ן ובינוי מניות והמירים שהציג צניחה של 28%, וכן מיד אחריו מדד ת"א נדל"ן עם נתוני ירידה של 32% בשנה החולפת. וזאת בהשוואה למדד הנדל"ן למגורים שצנח מספר זהה של 32% בשנת 2022.
עם זאת, אחזקותיהם של המוסדיים במדד נשארת איתנה, ודוחות האנליסטים המתפרסמים על החברות השונות במדד מצביעות על מגמה שמרנית-שלילית בהיקפי האשראי הניתנים וביחס הנכסים המשועבדים למדד. על כן, ניכרת אי-התאמה בין ביצועי המניות ונתוניהם הפונדמנטליים ובין המלצות האנליסט עליהן.
לאחר שחקרנו מספר היבטים גילינו מספר קריטריונים אשר משמשים ככלי לא-פורמלי לחישוב תשואות פוטנציאליות, שביישומן על מניות המדד מציגות באור אחר את תעשיית הנדל"ן המניב בחו״ל. להלן כמה מהן:
1. המעמד הסוציו-אקונומי בערים שבהן החברות מחזיקות נכסים: כיוון שצמיחה תמיד באה מהכנסה פנויה של אנשים שחסינים יותר למשברים, היכולת לרכוש ולהחזיק נכסים באזורים בעלי מעמד-סוציו אקונומי גבוה חשובה לאיתנות החברה. כאשר אנליסטים בגופים הבנקאיים הגדולים ובמשקיעים המוסדיים בוחנים פוזיציות בחברות נדל"ן מניב הם מחפשים מדדים שיהוו מקטיני סיכון בעבורם. היכולת של הנכסים לייצר תשואה מוגברת תלויה פעמים רבות ביכולתה לאפשר לדיירים אמידים אופציות ארוכות טווח. כך לדוגמא, אנליסטים יחפשו מידע אודות דירוג האשראי הבינלאומי של דיירי הנדלן המניב. כך לדוגמא, האשראי וההשקעות שיוזרמו לחברות המחזיקות נכסים במדינות כמו מונטנגרו, ירדן או קזחסטן (כפי שמחזיקות ביג במונטנגרו או ארנה גרופ בקזחסטן). דירוג אשראי בינלאומי של דיירים גדולים כמו סופרמרקטים או משרדים ממשלתיים מוריד באופן משמעותי את הסיכון (לדוגמת ג׳י סיטי של חיים כצמן ש50% מדייריה בעלי דירוג אשראי בינלאומי ונמצאים בעיקר במדינות סקינדביה בעלי דירוג AAA, צ׳כיה AA- ופולין A+).
2. CAP RATE: מדובר בחישוב של זכויות אוויר שלא באות לכדי תחשיב חשבונאי. מספר דוגמאות לכך ניתן למצוא בדיווחים של ג׳י סיטי שהוזכרה קודם. כך לדוגמא, בנכסים של החברה ניתן למצוא זכויות בנייה בהיקף 45,000 מטר לצרכי תחנת רכבת שהופכת לדיירת של הנכס, וכן דרישות חנייה ופיתוח מופחתות עקב קרבה לתחנת רכבת במיאמי ועד הטבה של 3,500 יחידות קרקע בחינם עקב זכויות שלא מומשו במרכז לילהולם.
3. חוב צמוד אינפלציה: אנליסטים יבקשו לבדוק כמה מהחוב של חברות הנדל"ן הנבדקות צמוד למדד ועלול להתייקר בתקופות משבר. חברות שמעל למחצית מהחוב שלהן צמוד למדד נמצאות בסיכון מוגבר למינוף-יתר. יש לבחון האם הריביות אותן משלמות חברות הנדל״ן קבועות או מבוססות מדד משתנה.
4. גידור ופיזור: ככל שחברות הנדל"ן מבצעות גידור מתוחכם יותר, לדוגמאת עזריאלי , נורסטאר וקבוצת ג׳י סיטי אשר מבצעות החזקה של מטבעות בפיזור נרחב על פני יבשות שונות, וגידור באמצעות מטח הולם לא צמוד מדדים, כך נזילות החברה תגדל ותאפשר פעולה ממונפת פחות. כאשר חוב החברות לא צמוד הוא לא נפגע מאינפלציה. בישראל, מרבית חברות הנדל״ן מגייסות חוב צמוד מדד.
**הכתבה בשיתוף המכון למחקר שווקי העתיד**