מהלך עליית התשואות הארוך ביותר בארה"ב מאז שנות ה-80 נשען לא רק על הכוחות הכלכליים אלא גם על המוכרים ’בכפייה’. מי הם השחקנים שעלולים להזדקק לחיסול פוזיציות בשוק האג"ח שלא משיקולים כלכליים?
1. בנקים מרכזיים
יתרות המט"ח שמחזיקים הבנקים המרכזיים בעולם יורדות במהירות. הירידה נובעת מהירידה בשווי הנכסים בהם מושקעות היתרות ומשערוך היתרות הלא דולריות לדולר האמריקאי. מלבד זאת, יש דיווחים שחלק מהבנקים המרכזיים מוכרים מט"ח כדי לבלום היחלשות מטבע מקומי. יפן עשתה זאת באופן רשמי וככל הנראה חזרה על ההתערבות ביום שישי האחרון, מה שהוביל להתחזקות של כ-1.5% בשערו של היין. יש דיווחים שהסינים מוכרים מט"ח וגם הבנקים המרכזיים האחרים. לראיה, יתרות האג"ח האמריקאיות בחשבונות קאסטודי שלהם בפד ירדו בחדות מתחילת 2021, כאשר מסוף חודש אוגוסט הירידה הייתה חדה במיוחד.
2. היפנים
יפן, המחזיקה הזרה הגדולה של החוב האמריקאי מעוררת חששות גדולים לגבי האפשרות למכירת אג"ח. האינפלציה ביפן ממשיכה לעלות, כולל אינפלציית הליבה שהגיעה ל-1.8%. הבנק המרכזי ממשיך לדבוק בקיבוע תשואה ל-10 שנים מתחת לרמה של 0.25%. אולם, התשואה ל-30 שנה עולה במהירות וכבר הגיעה ל-1.6%. הפער בין 30 לבין 10 שנים ביפן הגבוה בעולם.
הבנק המרכזי עשוי לבטל את הקיבוע כדי להתמודד עם האינפלציה ואף להעלות ריבית במקביל. מהלך מסוג זה יקפיץ את כל עקום התשואות בחדות, יחזק את היין, המטבע שמשמש כמטבע carry. עליית תשואות ביפן עשויה להוביל להחזרת המשקיעים היפניים, לשוק האג"ח המקומי על חשבון החזקות גדולות מאוד שלהם בחו"ל.
3. משקיעים פרטיים מחוץ לארה"ב
למשקיעים הפרטיים מחו"ל ירדה מאוד כדאיות השקעה באג"ח האמריקאיות כתוצאה מעליית תשואות גם בשווקים המקומיים ומעלייה חדה בעלויות גידור מטבע. עודף תשואה באג"ח האמריקאי ל-10 שנים מוגנת מטבע לעומת אג"ח במטבע מקומי למשקיעים מיפן ומאירופה ירד לרמה שלילית הנמוכה ביותר מאז 2008 (תרשים 11).
4. הבנקים המסחריים
הבנקים המסחריים הפכו מקונה משמעותי של אג"ח ממשלתיות בתקופת הקורונה למוכרים (תרשים 12). מכירות הבנקים קשורים, בין היתר, לצמצום מאזן ה-FED ולירידה ביתרות הרזרבה של הבנקים.
5. מכירות של משקיעים ממונפים
הכוח האחרון שממנו צריכים לחשוש הוא ההשפעה האפשרית של עליית תשואות מהירה על משקיעים ממנופים שיכולים להיות קרנות הגידור או גופי הפנסיה, כפי שהיה לאחרונה באנגליה. משקיעים אלה עלולים להזדקק למכירה בהולה שנכפית עלייהם. אין לנו עדויות שאכן יש מכירות משמעותיות מסוג זה, אך מהירות עליית תשואות ותנודתיות תוך יומית שהיו לאחרונה יכולים להיות סימן לאפשרות כזאת.
מי בכל זאת קונה ולאן כיוון התשואות?
מי יכול לעמוד נגד זרם המוכרים? ככל הנראה, המשקיעים המוסדיים עומדים נגד המוכרים הרבים ורוכשים אג"ח. בסקר JP Morgan השבועי לגבי פוזיציה של הלקוחות המוסדיים שלהם שמשקיעים בשוק האג"ח, שיעור המשקיעים שדיווחו על פוזיציית לונג עלה לאחת הרמות הגבוהות בשנתיים האחרונות. הפוזיציה בחוזים עתידיים על האג"ח הארוכות של המשקיעים המוסדיים עלתה לרמה הגבוהה ביותר מאז 2018.
אפילו סטטיסטית לרצף הכי ארוך וגבוה של עליית תשואות מתחילת שנות ה-80 יש סיכוי גדול להסתיים. בהנחה שלא מדובר באירוע שמעיד על הרעה ביציבות הפיננסית, עליית התשואות האחרונה משקפת להערכתנו הזדמנות קנייה. העדויות מתגברות שהכלכלה האמריקאית מאטה, תוך כדי הפחתת לחצי אינפלציה. מפרסום "ספר הבז’" של ה-FED בשבוע שעבר ניתן היה ללמוד שהצמיחה בכלכלה מתמתנת. באזורים שונים בארה"ב מתחילים לזהות סימני התקררות בשוק העבודה והקלה בלחצים לעליית מחירים. אם וכאשר הנתונים הכלכליים יתחילו להצביע על תהליכים אלה באופן ברור יותר, כיוון התשואות צפוי להתהפך במהירות מעלייה לירידה. בשורה תחתונה: אנו ממליצים על הגדלת משקל אג"ח בתיקים ועל החזקת מח"מ בינוני-ארוך.
**הכותב הוא הכלכלן הראשי של בית ההשקעות מיטב**